近日，市值風云社區大咖Tomoki的一則動態引起了風云君的興趣。

他用兩千塊錢參與了京東倉儲REIT申購，但只獲配2份，7.02元，配售比例僅0.46%，這個中簽率低到離譜。

（來源：專業服務注冊制的市值風云APP）

而根據該基金1月10日發布的提前結束募集公告，由于認購火爆，原本計劃只有兩天的募集期（2023年1月5日至2023年1月6日），更是縮短為1天了。

買到即賺到，搶瘋了！

事實上,不止倉儲物流REITs，整個REITs行業近兩年都異常火爆。

作為一種新興事物，REITs自2021年6月誕生起，不但在一級市場頗受追捧，由于數量少、規模小（截1月11日，已上市產品不過24支，總規模不過784億，流通盤更小）及相對優質的底層資產，在二級市場也迎來炒作熱情。

以已上市的24支REITs產品為例，上市至今最高漲幅高達50%，截止1月11日，僅有3支產品市場價低于發行價。

（市值風云紫楓大神REITs系列文章（部分））

一二級市場的火爆熱情，也直接導致了京東倉儲REIT此次畸高的配售比例。

京東倉儲REIT是第三支倉儲物流REITs，前兩支是紅土創新鹽田港REIT和中金普洛斯REIT，均在認購當天就提前結束募集。

不過，紅土創新鹽田港REIT的配售比例為8.80%，中金普洛斯REIT配售比例為10.04%，均遠高于京東倉儲REIT此次的0.46%。

可見大家都是抱著搶到即賺到的心態，參與此次申購的。

只能買現成的，這事娘胎里就定了

京東倉儲REIT的擬購買的基礎設施資產，是重慶、武漢和廊坊三地的3個物流倉庫及相關配套設施。

看到這里，好多投資者可能會犯暈：我購買的REITs產品竟然要拿著我的錢去買倉儲物流資產？我一直以為是基金管理人用募資的資金自建倉儲物流基礎設施。

事實上，REITs只能用來購買已經產生穩定現金流的基礎設施資產。

根據《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》：基礎設施基金擬持有的基礎設施項目應當原則上運營3年以上，已產生持續、穩定的現金流，投資回報良好，并具有持續經營能力、較好增長潛力。

因此，已竣工并運行3年的條件，天然決定了REITs只能從外部購買的基礎設施資產。

當然也有個例，比如上表中的廊坊物流倉庫，2020年4月才開始運營，但已證明具有持續盈利能力、穩定的現金流。2021年全年，廊坊項目出租率100%，營業收入4,604萬元，凈利潤1,960萬元，經營凈現金3,690萬元。

只能從外部購買成熟資產的好處是，風險低。壞處也顯而易見：基金還未分配收益，就先要為被收購的資產支付估值溢價。

以本次擬收購的三個項目為例，其賬面價值合計9.98億元，評估值15.65億元，整體評估增值率57%。

接下來肯定會有人問：這個估值公允嗎？水份大嗎？

按市場價賣，但投資人越熱情就買的越貴

將三個項目視為一個整體，2021年總營業收入1.07億，凈利潤4,251萬元，經營凈現金7,634元，盈利能力和盈利質量還是不錯的。

（單位：萬元）

物流倉儲資產的主要成本就是折舊、物業和保險費，費用支出項目主要是稅費（房產稅、土地使用費）和財務費用，因此毛利率凈利率都很高。

（重慶項目未來預計運營支出）

后續盈利預測也是建立在同樣的盈利預期下，以2023年盈利預測為例，毛利率65%，凈利率33%。

從底層資產看，購買京東倉儲REIT投資人的未來收益主要來自該等物流倉儲對外收取的租金。

之所以不分析成長性是因為廊坊倉庫2020年4月才開始運營，尚無可供比較的完整年度數據；另一方面，該等物流倉庫自建成投入運營時就全部整租給京東物流，出租率一直維持是100%。

這意味著，未來收入增長的主要驅動力是年租金的增長。

根據與承租人簽訂的租金調價機制，租金每年上漲3%，每5年修正一次年增長率，在最終估值時，根據項目不同，分別選擇了2%-3%的年租金增長率。

物流倉庫最高經濟耐用年限高達80年，3個項目都以土地剩余使用年限作為收益年限，也最終決定了京東倉儲REIT的存續期限為46年。

（廊坊項目收益年限確定標準）

最后就剩折現率一個數據，都選擇了8%，基于上述盈利、增長預測、收益年限及折現率，3個項目最終15.65億的估值也隨之敲定。

對比已上市的兩支倉儲物流基金，主要假設參數并不存在顯著差異，即最終估值等同于市場價。

但客觀事實是，投資人越熱情，項目的購買成本其實越貴！

投資人、管理人、運營方，滿眼都是贏家

014%，投資人收益率相對穩定

根據歷史財務數據，3個項目近三年凈現金流收益率略有波動，不過基本維持在4.5%左右。

基于3個項目15.65億總估值，京東倉儲REIT擬募資16.38億元，8.14億用于支付收購項目所屬公司股權轉讓款，8.22億用于置換存量負債，另預留227萬資金。

按照擬募集資金金額，預計京東倉儲REIT未來兩年預計凈現金流分派率分別為4.17%和4.29%。

（收益分配比例不低于年度可供分配金額的90%是強制性規定）

不過，由于認購火爆，京東倉儲REIT最終募資17.57億元，也使得未來兩年預計凈現金流分派率分別將至3.89%和4.00%。

超募資金增大了投資成本，攤薄了投資收益，其實相當于買貴了。當然，此處假設超募資金收益率不高。

據報道，2023年開年，大部分銀行三年期大額存單利率已下調至3%，但仍一單難求，拉長時間看，未來利率持續下行是大概率事件。

因此，假設投資人參與認購的目的是長期持有，以分紅為主要目的，則二級市場波動只是干擾，這個收益率其實還可以。

02管理人基本上啥也不用干，躺著收錢

嘉實基金和嘉實資本，分別是京東倉儲REIT的基金管理人和資產支持專項計劃計劃管理人。

基金管理費按照基金凈值的0.16%收取，計劃管理費按基金凈值的0.04%收取，相當于基金的固定管理費是0.2%。

因此，站在管理人的角度，肯定是樂于看見火爆認購的局面，認購價越高，管理費越高，而管理費又是京東倉儲REIT唯一收入來源。

下圖這個管理費是按照京東倉儲REIT計劃募資額計算的，按照實際募資額，2023年的管理費一下子多出23.8萬，達351.4萬元。

與之對應，中金普洛斯REIT和紅土創新鹽田港REIT的固定管理費分別為0.70%、0.30%。

有一說一，嘉實基金收取的固定管理費確實是良心價。

這么低的管理費，能做好基金日常管理嗎？

朋友，把心放肚子里。事實上買REIT基金時，你最不需要關注的就是基金經理，因為負責底層基礎資產運營的是更專業的運行管理機構。

在風云君看來，REITs結構里，基金管理人扮演的是“監督+代理記賬”的角色，基本上躺著就把管理費賺了。

這也是其固定管理費率低的最根本原因。

03100%租京東物流，京東東鴻這錢掙的太容易了

北京京東東鴻管理咨詢有限公司（下稱：京東東鴻），是京東倉儲REIT的運行管理機構。

京東東鴻是京東旗下唯一負責倉儲物流基礎設施運營管理的子公司，其專業性當然不言而喻。

背靠京東集團，京東東鴻從拿地階段就參與進來，負責拿地、設計、建安、租賃、運營和資產管理六個環節。沒有人比它更懂在應該在哪建物流倉庫，以及建什么標準的物流倉庫。

根據多方簽訂的協議，項目運營的基礎管理費按照項目運營收入的11.4%收取，當實際收入低于目標收入的90%時，按11.1%收取，超過目標收入時，超過部分按20%給予獎勵。

11.4%看上去確實不低，但由于基數是收入，風云君認為換算成占基金凈值的比重參考意義更強。

京東倉儲REIT預測的2023年全年基礎運營管理費1,359萬元，由于每年利潤幾乎全部分配，基金凈值屆時大概率仍在17.57億上下，以此計算運營管理費率約0.77%。

再加上0.01%的托管費，每年綜合管理費支出約占基金凈額的1%左右。

考慮到京東物流是三個項目目前唯一的承租人，出租率100%，未來也大概率是，京東東鴻這11.4%項目運營管理費基本相當于白賺。

也就是說，在京東倉儲REIT的產品結構中，基金管理人躺贏、項目運營管理方躺贏、投資人收益穩定……似乎都是贏家。

但是，真正的大贏家其實在幕后。

京東贏麻了：高溢價、現金付、高周轉、無需剛兌

有個人咱們一直沒提，京東倉儲REIT購買資產的交易對手，也就是“原始權益人”——北京京東世紀貿易有限公司（下稱：京東世紀貿易），京東在國內的運營主體。

01贏麻了，57%增值率，現金一把付，高周轉

在京東倉儲REIT收購這三個項目公司100%股權前，這三個項目公司由京東世紀貿易100%持股，原本就是京東世紀貿易（其實就是京東）的自有倉庫。

整個交易其實相當于京東把自己建好并運營良好的物流倉庫剝離出來，賣給REITs基金。

對于京東世紀而言，這些倉庫原來是它用，交易后還是歸它用；

這些倉庫以前由旗下京東東鴻打理，現在照舊，還能收點管理費；

這些倉庫以前本來就要問京東物流收取租金，按年漲租，現在依舊收取，只不過最終分配給REITs基金投資人。

但其實最深層次的是：京東按照較賬面溢價57%的估值，把物流倉庫賣了出去，瞬間獲得巨額投資收益和巨量現金。

由于價值高，不動產在現實生活常常面臨著處置難度大、要參考估值給予折扣、付款周期長等問題。而在火爆的REITs投資熱潮下，這些痛點都不復存在。

不動產投資回收周期長這一痛點也一并解決，周轉速度肉眼可見的加快。

拿著收回的錢，京東可以繼續蓋倉庫，建倉庫，運營倉庫再賣倉庫。客觀來說，這是它最擅長的領域之一——也是此次回收資金的全部用途。

肯定還會有人問，如果過度投資，最終導致物流倉儲行業競爭加劇，無法給投資人帶來合理回報怎么辦？

這又回到REITs打娘胎里就定下的規矩：只能購買盈利穩定的基礎設施資產。

02盤活存量資產，擴大有效投資，打破剛兌

這同時也是REITs產品設計的初衷：盤活存量資產，擴大有效投資。

而京東手里最不缺的就是物流倉庫資產。截至2021年12月31日，自建并運營的倉儲完工面積約899萬平方米，在建及待建面積約547萬平方米，自建了67座亞洲一號智能產業園。

這些倉庫全部由京東東鴻運營，而本次轉讓的3個項目全部屬于京東亞洲一號倉庫。

亞洲一號為京東在境內持有的以高集成自動化為特色的智能現代化物流倉儲物業，其從入庫、存儲、包裝、分揀的全流程、全系統的高度智能化和無人化，大幅提升時效性和配送質量，可應對電商靈活多變的訂單業務形態。

對這次沒搶到的投資人來說，別懊惱，這資產京東有的是。

另一方面，REIT模式還打破了剛兌。雖然目前及未來租金大概率由京東物流支付，但京東物流支付租金是按照實際使用和租賃狀況，而非必須按照評估時預測的收入，也并未承諾差額補足。

投資者未來能獲得的租金回報的多寡，完全取決于電商及物流業務的景氣程度。

在物流資產出售給REIT的同時，未來收益風險也一并轉移。

03一次可最高套現8成，比分拆上市還爽

有一個詞，更能形象的定義REIT模式對原始權益人意味著什么，“分拆上市”。

香港聯交所就用“分拆上市”來定義京東這種行為。

不同于一般意義上的分拆上市，京東相當在REITs產品發行環節，一次性將所有老股就全部轉讓，一次性套現。

也因此，《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》要求原始權益人（含同一控制下關聯方）參與基金配售比例不得低于發售數量的20%，20%部分限售期5年，超過20%部分限售期3年，且持有期間不允許質押，賣出還需要履行信息披露義務。

相當于最多允許你一次套現80%。

解禁期、不允許質押，以及提前信息披露等規定，都較IPO對實控人原始股的相關規定更為嚴格，目的就是防止原始權益人拍拍屁股走人，留個爛攤子。

京東倉儲REIT中，京東持有的份額為34%。

04形成優勢，鞏固優勢，擴大優勢

說實話，京東世紀貿易目前的財務數據已經夠令人羨慕的了。

2022年6月末，京東世紀貿易賬面貨幣資金422億，交易性金融資產678億，這兩項基本等同現金，高達1,110億，且賬面沒有短期借款，只有20億長期借款。

雖然賬面存貨高達684億令人擔憂，但應付賬款同樣高達1,043億，究竟該誰擔心，大家心知肚明。

而隨著未來越來越多的倉庫物流資產通過REIT發售，京東在一次性高溢價套現的同時，資產也變的更輕，同時手握巨量現金，繼續鞏固擴大自己的優勢。

當然，整個環節最郁悶的恐怕要屬于市值風云社區的大咖Tomoki：

首先，打新環節凍結資金產生的利益歸屬于基金；

其次，公募REITs基金傭金費率與股票交易傭金的費率是一致的，單筆最低為5元。

這意味著，Tomoki未來想要賣出京東倉儲REIT的話，必須先在二級市場買入的足夠多。