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投資者在衡量某公司股票投資價值時，通常使用兩類估值方法：一是運用現金流貼現方式，即對未來公司的每股盈利、經營性現金流等進行估計后，運用適當的貼現率折現后計算出公司的現有價值。這種方式因為需要投資者充分了解公司，具備足夠的資料以及擁有較為豐富的財務知識才能進行比較準確的預計，因此多數情況下只適用于專業研究分析人員。二是運用相對估值方式，即使用市盈率、市凈率、市銷率等指標進行縱向或橫向比較，得出估值是否適當的結論。相對而言，這種估值方式應用方式較為簡單，因此也被市場上的多數人所采用。

絕對法理論上是合理科學的，但它過于依賴不確定的預期因素，對于待估價公司未來究竟按何種路徑增長、增長速度如何，這種增長的風險和不確定性有多大，從而投資者要求的風險溢價或貼現率有多高等等，不同分析師有不同甚至相反的看法，因而主觀性隨意性很大，不具有太大的現實意義。相對價值評估法則試圖克服內在價值的缺點和主觀隨意性。它認為股票無所謂內在價值，或者即使有也無從把握，而只有相對價值才有現實意義。這種估值法把對比作為確定價值的基礎，理由很簡單：如果幾家公司基本屬性、從事的業務相同或相近，那么它們應符合相同的估值尺度。在實際估值判斷中，最常見的估值尺度或估值參數是市盈率（P/E，P/B，PEG，P/S，EV/EBITDA等等）。這種方法一個重要缺點是無法確定公司之間相互比較的價值尺度或參數。目前被廣泛使用的市盈率指標，具有很多弱點。即便是同一行業，不同股票的市盈率比較也沒有多大意義的。因為不同股票未來的成長性、成長的穩定性是不一樣的。現在的相對估值法往往是在考慮各可比公司的歷史成長記錄后，再來比較各自市盈率的高低和相對投資價值的高低。雖然這種做法有一定價值，但作用不大，因為股票的未來成長性和不確定性，與歷史記錄有所相關，但相關不大，根本上并不能保證過去五年內增長最快最穩定的公司，一定會在未來五年內表現好于其他可比公司。由此可見，應用相對估值法，一定要首先確定影響各行業各可比公司未來成長能力的因素，只有在這一前提下，才能應用市盈率等相對價值尺度進行比較。在缺乏未來成長性、收益不確定性的正確預測條件下，市盈率只是從相對盈利性角度對可比公司進行比較的一個指標或參數，最多是相對價值所依賴的價值尺度之一，為了全面評估可比公司的相對價值，必須構造出其他估值尺度（即估值倍數），對可比公司的相對價值進行綜合評價。至于具體選取和設計哪些估值倍數，則須視可比公司的可比性而定。在一般情況下，是將同一行業的公司作為可比公司的，那么，行業屬性特點便是設計和選擇估值倍數的基礎。相對估值法和絕對估值法為一個硬幣的兩面，不存在孰優孰劣的問題。不同的估值方法適用于不同行業、不同財務狀況的公司，對于不同公司要具體問題具體分析，謹慎擇取不同估值方法。多種相對法估值和至少一種絕對法估值模型估值(以DCF為主)結合使用可能會取得比較好的效果。例如：高速公路上市公司，注重穩定性，首選DCF方法，次選EV/EBITDA；生物醫藥及網絡軟件開發上市公司，注重成長性，首選PEG方法，次選P/B、EV/EBITDA；房地產及商業及酒店業上市公司，注重資產(地產等)帳面價值與實際價值的差異可能給公司帶來的或有收益，應采用RNAV法與PE法相結合的方法；資源類上市公司，除關注產量外，還應關注礦藏資源的擁有情況，應采用期權定價(Black-Scholes)模型模型。而對于不同盈利模式的企業，也應以不同的估值方法來估值。通過按照行業盈利模式對各個部門和子行業的分類，可以看到：一是重資產的煤炭、石油和金屬采礦、冶煉等是通過出售稀缺的資源品、或者加工這類稀缺資源品獲取利潤的，行業是不能用市盈率等相對估值法來估值的，市場更應關注公司價值的變動及公司盈利情況的變化兩個方面；二是消費、材料類的公司需要通過擴大產銷量，不斷創新產品結構等方式提高利潤水平，投資這類公司的關鍵在于行業的需求量和公司的營運能力，所以對公司進行估值時最有效的方式是市現率（市現率＝成交價÷每股現金流量）；三是必須通過持續研發或其他資本投入，保證門檻和產品技術進步，從而保持市場地位的資本品行業，這類行業的特點是收益較穩定，增長率相對不高，應采用DDM估值方式。由于金融行業無論是資產還是業務性質類似，具有較高同質性，因此采用相對估值法較為合理。同時，相對于內在價值貼現模型而言，相對價值法更少依賴于主觀判斷，而且在一個充分交易的市場上，確定可比公司之間的相對價值也更為可行、更為便捷。但相對價值法所采用的市盈率等估值指標存在的缺陷有：無法保證可比公司的真正可比性，無法確定可比公司未來的成長前景等。如果在公司成長性等因素不確定的條件下，采取單一的市盈率指標僅僅只是從盈利性這個角度來比較，這對于公司價值的決定是很不全面的。因此，P/B估值法比較適合金融業。在周期性行業(股市主體)景氣下降的背景下，更應加強對絕對估值法的認識和理解，通過相對法和絕對法結合使用，在分析公司的基本面時，既考慮當前公司的財務狀況、產品結構、業務結構，又考慮未來行業的發展和公司的戰略，了解公司未來的連續價值，從而對公司形成全面的認識，作出更理性的投資判斷。

一、P/E法 vs. PEG法 正由于相對估值方式比較簡單，因此有時也不容易得出正確的投資結論。這一點在高成長性股票上體現得較為明顯。比如，一家年利潤復合成長率為20%的公司和一家年利潤復合成長率只有5%的公司，就不適合簡單運用市盈率法進行比較。因為假定目前除利潤復合成長率外，這兩家公司的每股收益指標和市價均相同，那么在幾年之后，前者的每股收益顯然將遠高于后者，運用相對估值方式后，其市價也會遠高于后者，在這種情況下，可以看出前者目前是被顯著低估，因此其現在的價格應當出現上漲，從而導致其市盈率高于后者。為了彌補市盈率法過于簡單的缺陷，有人提出用改進后的PEG方式進行估值。這種估值方式是在市盈率的基礎上考量公司的利潤成長速度，即用市盈率除以公司的利潤復合成長率，所得的結果能夠更好地反映出公司之間因為利潤成長率的差異所形成的差別，從而幫助投資者作出相對更為準確的估值判斷。 PEG方式對于解釋為什么高成長的個股往往具有高市盈率的特征有著很大的幫助。但這一指標有著很大的局限性，運用這一指標最大的問題在于對未來的公司利潤成長速度，無法做出相對準確的判斷。特別是對于一些處于高速成長的新興企業，其高利潤成長速度很大程度上僅僅是一段時間內所具備的特征，從長時間看將會回歸到一般行業的正常水平。而且這種企業在迅速擴張的過程中很容易遭遇到各種各樣的經營、財務、管理問題，從而導致其利潤增長速度出現大幅下降。因此如果簡單運用其此前的高成長率作為PEG中間的參數進行估值，就會存在著相當大的風險，特別是由此計算出的PEG數值和一般個股之間不存在太大差別時，這種風險將會非常之大。因此，對于投資者而言，PEG最多只能是一種輔助解釋不同利潤增長率的公司之所以存在市盈率差距的方式，而不能作為直接比較依據。 二、P/E法 vs. EV/EBITDA 從指標的計算上來看，EV/EBITDA倍數使用企業價值（EV），即投入企業的所有資本的市場價值代替PE中的股價，使用息稅折舊前盈利（EBITDA）代替PE中的每股凈利潤。企業所有投資人的資本投入既包括股東權益也包括債權人的投入，而EBITDA則反映了上述所有投資人所獲得的稅前收益水平。相對于PE是股票市值和預測凈利潤的比值，EV/EBITDA則反映了投資資本的市場價值和未來一年企業收益間的比例關系。因此，總體來講，PE和EV/EBITDA反映的都是市場價值和收益指標間的比例關系，只不過PE是從股東的角度出發，而EV/EBITDA則是從全體投資人的角度出發。在EV/EBITDA方法下，要最終得到對股票市值的估計，還必須減去債權的價值。在缺乏債權市場的情況下，可以使用債務的賬面價值來近似估計。在具體運用中，EV/EBITDA倍數法和PE法的使用前提一樣，都要求企業預測的未來收益水平必須能夠體現企業未來的收益流量和風險狀況的主要特征。這體現于可比公司選擇的各項假設和具體要求上，缺失了這些前提，該方法同樣也就失去了合理估值的功能。相比而言，由于指標選取角度的不同，EV/EBITDA倍數彌補了PE倍數的一些不足，使用的范圍也更為廣泛。 EV/EBITDA和市盈率（PE）等相對估值法指標的用法一樣，其倍數相對于行業平均水平或歷史水平較高通常說明高估，較低說明低估，不同行業或板塊有不同的估值（倍數）水平。但EV/EBITDA 較PE有明顯優勢，首先由于不受所得稅率不同的影響，使得不同國家和市場的上市公司估值更具可比性；其次不受資本結構不同的影響，公司對資本結構的改變都不會影響估值，同樣有利于比較不同公司估值水平；最后，排除了折舊攤銷這些非現金成本的影響（現金比賬面利潤重要），可以更準確的反映公司價值。但EV/EBITDA更適用于單一業務或子公司較少的公司估值，如果業務或合并子公司數量眾多，需要做復雜調整，有可能會降低其準確性。很多投資者都知道P/E法，了解EV/EBITDA倍數的人也在增多。但真正能準確理解其背后含義、現實中的變形并能熟練使用的投資者可能還不多。其實這是一個在估值實踐中與P/E法并駕齊驅的估值方法，由于能有效的彌補PE的一些不足，它在國外的運用程度甚至比P/E法更為普遍。EV/EBITDA倍數和PE同屬于可比法，在使用的方法和原則上大同小異，只是選取的指標口徑有所不同。首先，以收益為基礎的可比法的一個使用前提是收益必須為正。如果一個企業的預測凈利潤為負值，則P/E法就失效了。相比而言，由于EBITDA指標中扣除的費用項目較少，因此其相對于凈利潤而言成為負數的可能性也更小，因而具有比PE更廣泛的使用范圍。其次，由于在EBITDA指標中不包含財務費用，因此它不受企業融資政策的影響，不同資本結構的企業在這一指標下更具有可比性。同樣，由于EBITDA為扣除折舊攤銷費用之前的收益指標，企業間不同的折舊政策也不會對上述指標產生影響，這也避免了折舊政策差異以及折舊反常等現象對估值合理性的影響。最后，EBITDA指標中不包括投資收益、營業外收支等其他收益項目，僅代表了企業主營業務的運營績效，這也使企業間的比較更加純粹，真正體現了企業主業運營的經營效果以及由此而應該具有的價值。當然，這也要求單獨評估長期投資的價值，并在最終的計算結果中加回到股東價值之中。總體而言，相比于將所有因素都綜合在一起的凈利潤指標，EBITDA剔除了諸如財務杠桿使用狀況、折舊政策變化、長期投資水平等非營運因素的影響，更為純粹，因而也更為清晰地展現了企業真正的運營績效。這有利于投資者排除各種干擾，更為準確地把握企業核心業務的經營狀況。同時，從指標對企業價值的反映程度上來說，由于剔除了上述因素的影響，企業單一年度的EBITDA指標與企業未來收益和風險的相關性更高，換句話說，影響企業單一年度EBITDA水平的因素和影響企業未來所有年度EBITDA水平的因素更為一致，而影響企業單一年度凈利潤的因素則相對復雜和多變。也正因為如此，作為一種以可比為基礎的估值方法，EV/EBITDA倍數法的合理性相對于PE也就更強。當然，和其他任何方法一樣，EV/EBITDA也有一些固有的缺陷。首先，和P/E法比較起來，EV/EBITDA方法要稍微復雜一些，至少還要對債權的價值以及長期投資的價值進行單獨估計。其次，EBITDA中沒有考慮到稅收因素，因此，如果兩個公司之間的稅收政策差異很大，這個指標的估值結果就會失真。最后，和P/E法一樣，EBITDA也是一個單一的年度指標，并沒有考慮到企業未來增長率這個對于企業價值判斷至關重要的因素，因而也只有在兩個企業具有近似增長前景的條件下才適用。 EV/EBITDA倍數法作為當前專業投資人員越來越普遍采用的一種估值方法，其主要優勢就在于EBITDA指標對企業收益的更清晰度量，以及該指標和企業價值之間更強的相關性。然而在某些具體行業中，由于行業特性和會計處理規定可能會導致上述關系一定程度的扭曲，這時就需要使用者對EBITDA指標進行一定的調整，恢復其衡量企業主營業務稅前績效的合理性。以航空公司為例，公司運營的飛機有的是自籌資金購買的，這在財務報表上顯示為企業的固定資產需要每年計提折舊。如上所述，這類費用并不在EBITDA指標中扣除。但航空公司中還有相當一部分飛機是租來的，每年付給飛機租賃公司一定的費用，而這部分費用在財務報表中顯示為經營費用，在EBITDA指標中已經進行了扣除。顯然，如果單純的比較航空公司EBITDA水平就會有失公允。所以，此時應該將航空公司EBITDA指標中已經扣除的租賃費用加回，變形為EBITDAR指標，從而實現公司之間的可比性，相應的估值方法也變形為EV/EBITDAR倍數法。在石油行業中，勘探活動可以界定為高風險投資活動。要衡量石油公司的運營績效，需要將勘探費用加回以進行比較，此時相應的估值方法演化為EV/EBITDAX。 三、DDM模型vs. DCF模型 股利折現模型和自由現金流折現模型采用了收入的資本化定價方法，通過預測公司未來的股利或者未來的自由現金流，然后將其折現得到公司股票的內在價值。絕對估值法中，DDM模型為最基礎的模型，目前最主流的DCF法也大量借鑒了DDM的一些邏輯和計算方法。理論上，當公司自由現金流全部用于股息支付時，DCF模型與DDM模型并無本質區別；但事實上，無論在分紅率較低的中國還是在分紅率較高的美國，股息都不可能等同于公司自由現金流，原因有四：(1)穩定性要求，公司不確定未來是否有能力支付高股息；(2)未來繼續來投資的需要，公司預計未來存在可能的資本支出，保留現金以消除融資的不便與昂貴；(3)稅收因素，國外實行較高累進制的的資本利得稅或個人所得稅；(4)信號特征，市場普遍存在“公司股息上升，前景可看高一線；股息下降，表明公司前景看淡”的看法。中國上市公司分紅比例不高，分紅的比例與數量不具有穩定性，短期內該局面也難以改善，DDM模型在中國基本不適用。目前最廣泛使用的DCF估值法提供一個嚴謹的分析框架，系統地考慮影響公司價值的每一個因素，最終評估一個公司的投資價值。DCF估值法與DDM的本質區別是，DCF估值法用自由現金流替代股利。公司自由現金流的基本概念為公司產生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續發展前提下的、可供公司資本供應者(即各種利益要求人，包括股東、債權人)分配的現金。

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