1.1. 以出口類為主，B2C 類跨境電商有望成為未來增長引擎 跨境電商是最近數年興起并逐漸為人所知的新概念，普遍定義為“分屬不同關境的 交易主體，通過電子商務平臺達成交易、進行支付結算、并通過跨境物流送達物品，完 成交易的一種國際商業活動”。 跨境電商可分為跨境進口電商和跨境出口電商，本文主要聚焦于跨境出口電商。跨 境出口電商是外貿行業的一種新模式，其核心優勢在于相較傳統外貿模式鏈路更短、效 率更高，并能直面消費者，拿到一手數據，更快速、精準地滿足消費者的需求，實現快 反。近年來，跨境出口電商背靠我國日趨發達和完善的制造業，依托于我國電商行業在 運營等環節的領先優勢和全球電商滲透的逐漸深入，取得長足發展。 “跨境出口電商品牌化”和“國內電商品牌化”是一體兩面。近年來跨境出口電商 也在經歷品牌化過程：最初的出口電商大賣家以銷售白牌商品為主；近年來安克創新、 澤寶創新等跨境品牌商開始興起，跨境電商品牌化進程持續深入。跨境電商品牌化（如 安克、澤寶）和國內電商品牌化（小米、南極、嚴選）是一體兩面，其本質上都是中國 優質供應鏈通過電商實現品牌化。二者區別在于前者對國外電商體系有一定的優化，而 后者根植于國內的電商體系。 2019 年跨境電商市場交易規模 10.5 萬億，其中出口占比 77%。據網經社數據，2019 年跨境電商市場交易規模達 10.5 萬億，同比增長 16.7%，2014-19 年復合增速為 20.1%。 跨境電商中又以出口電商為主，2019 年占總交易規模之比為 77%。近年來跨境出口電 商占比有下降趨勢，但仍占整個市場的絕大多數。 根據交易對象的不同，跨境電商可分為 B2B 類與 B2C 類。B2C 類跨境電商直接通 過亞馬遜、eBay 等綜合型電商平臺或 ZAFUL、SheIn 這類自建獨立站直接將貨物銷售 給境外消費者；B2B 類跨境電商將商品售給境外渠道商，由渠道商將商品售給終端消費 者。 盡管 B2B 類跨境電商占比更高，但此類電商普遍規模較小，賽道分散程度高。據 易觀數據，2018 年 85%的跨境電商賣家預計年銷售額在 250 萬美元以下，銷售額超過 1000 萬美元的大賣家僅占 2.5%。從網經社整理的 2019 年中國跨境電商產業鏈圖譜中可 以看到，B2B 賽道中的大公司以阿里國際站、環球資源網等平臺型公司為主。而較大的 跨境電商企業（如安克創新、傲基科技等）多為 B2C 類跨境電商。 跨境電商中 B2B 類占主流，B2C 類跨境電商近年來發展更快，占比逐年增長。據 網經社數據，B2C 類跨境電商占比逐年增長，2017-19 年分別為 15%/ 17%/ 20%。就出 口零售類而言，Kantar Research 預計 2018 年跨境電商零售出口規模已達 2110 億美元， 2014-18 年復合增速為 24%；預計 2021 年達到 2880 億美元，2019-21 年復合增速為 11% 我們認為在品牌化的大趨勢下，B2C 類跨境電商有望持高增速。根據以上兩組數據， 我們大致估計 2020 年 B2C 類跨境出口電商市場規模將達到 598 億美元，2020-21 年增 速分別為為 30.5%、25.2%。跨境 B2C 類出口規模增長的兩大驅動是品牌化進程深入， 以及境外電商的滲透率持續加深，使得 B2C 類電商有更大的平臺。我們認為這兩大因 素的利好將持續釋放，推動 B2C 類出口跨境電商市場規模持續增長。 從 B2C 類跨境電商商品的品類上看，電子產品、服飾是兩大主要品類，2018 年服 飾類與家居園藝類增速最高。據 Kantar Research，2018 年中國跨境電商零售出口銷售金 額中，占比最高的品類依次為電子產品（20%）、服飾（13%）、家居園藝（9%）、戶外 體育（7%）。而增速最高的是服飾類和家居園藝類，增速均為 52%；而戶外體育、母嬰 產品、美妝保健類也有較高增速，增速分別為 40%、23%、21%。 1.2. 行業穩健成長，壁壘逐漸形成，向品牌化、精細化運營發展 跨境電商的發展歷程可大致分為四個階段。 萌芽期（90 年代末-2003）：仍依附于傳統外貿。跨境電商起源于 90 年代末，最開 始的形式是網上展示供需信息，線下完成交易。在線平臺僅提供撮合服務，這個階段的 跨境電商整體依附于傳統貿易。 初創期（2004-2010）：獨立&成型。隨著電商基礎設施的逐步趨完善，線上交易平 臺開始出現，跨境電商逐步實現在線交易、訂單物流管理等功能。該階段仍以貿易型經 營模式為主，但商家已經陸續開始于供應鏈工廠建立穩定的合作關系。 野蠻生長期（2010-2016）：壯大&分化。隨著供應鏈優質產業集群的形成，跨境電 商渠道及品類快速擴張，行業交易規模高速增長，經營模式開始出現分化，主要分成泛 品鋪貨、品牌精品、自建獨立站三種模式。野蠻成長中庫存等問題不斷浮現，企業開始 著手進行優化；品牌精品模式逐漸壯大，跨境電商開始重視產品差異化和自主研發。 穩健成長期（2017 至今）：精細化運營。隨著上下游產業鏈基本趨于完整，相關法 律法規和促進政策落地完善，跨境電商逐漸規范化。企業從野蠻成長中走出，愈發重視 精品開發和品牌的精細化運營，比拼的不再是單純鋪貨和價格，而是企業的綜合能力。 跨境電商的產品質量穩健提升，頭部企業的品牌認知逐漸成型，并形成一定程度的壁壘。 展望未來，隨著海外電商的進一步滲透以及新興市場的開拓，跨境電商市場規模有 望繼續增長，但我們認為主旋律會是品牌化、精細化運營。在此過程中，擁有品牌認知 的頭部企業將逐漸確立其地位，行業集中度有望顯著提升，行業壁壘逐漸形成。未來幾 年我們可能會看到企業通過一系列舉措提高品牌認知，包括更多的互聯網廣告投放、進 軍線下渠道、開發高端精品等，而擁有相應能力的企業將具有更廣的增長空間。

2. 模式優勢：強大供應鏈+短鏈路出口，做到價廉+快反

2.1. 跨境電商背靠國內強大供應鏈，擁有充足的發展空間和利潤空間 我們認為，跨境電商興起的終極驅動是我國強大的制造業。根據世界銀行的數據， 2019 年我國制造業增加值占年度 GDP 的 27.2%，在其統計的 200 多個國家中排名前列， 2019 年僅次于愛爾蘭、瑞士。考慮到我國擁有更大的 GDP 基數，我國的制造業整體實 力位于世界前列。根據國家統計局，2017-19 年我國規模以上制造業工業增加值同比增 速分別為 7.2%、6.5%、6.0%，可見我國制造業仍在持續增長的過程中。 國內產業鏈擁有良好的地區分工，已形成數個優質產業鏈集群。如廣東省擁有服裝、 化妝品、數碼產品、各類小家電、珠寶等優質產業鏈；浙江省產業鏈以箱包、化妝品、 寵物用品及各類小商品為主；山東的毛巾、日用品，江蘇的服裝家紡和福建的制鞋也有 相當的優勢。對比 Kantar 統計的跨境電商零售出口額數據，其中占比較高的電子、服飾、 戶外體育等類目正是我國產業鏈的強勢類目。 制造業和外貿發達的地區正是跨境電商發展較好的地區。據易觀 2018 年的統計， 我國大多數跨境電商賣家集中在廣東、浙江、福建、江蘇四省，此四省占比高達 87%。 這四個省份的共同點在于：①是傳統的外貿大省；②擁有優質的產業鏈集群。 我們認為，跨境電商出口商家的地域分布與優質產業鏈重合、出口品類與優勢產業 重合這兩點足夠驗證跨境電商高速發展與強大產業鏈之間的關系。強大的產業鏈也帶來 了商品較低的進貨成本，這給跨境出口電商提供了性價比優勢與充足的利潤空間。 綜合以上利好，跨境電商行業成員較為“年輕”，行業富有活力。據易觀 2018 年的 統計，有 45%的跨境出口賣家店齡不超過 2 年，32%的賣家店齡在 2-4 年，75%以上商 家在 2014 年之后進入市場。 我們認為以上這組數據可以支撐兩個核心觀點： ①行業具有超額收益，新進入市場的商家數量多； ②中長尾部分尚未形成明顯壁壘，進入/退出頻繁。 可見跨境電商行業近兩年來發展速度仍然非常迅猛，具有旺盛的生命力，處于發展 高峰期。早年野蠻生長期內成立的企業留存較少，也反映了行業未來向規范化、精細化 運營發展的大趨勢。 2.2. 跨境電商縮短鏈路直面消費者，效率高于傳統外貿 相較傳統外貿，跨境電商優勢在于①減少中間環節提升效率；②對消費者反饋和需 求的快速響應。傳統貿易流程下，貿易商進貨后將商品售給海外采購商，后續通過各級 分銷環節送達終端消費者；而跨境電商模式下，商家得以直接將商品通過電商平臺售給 消費者，或跳過部分采購、分銷環節直達終端零售商（即“B to 小 B”模式）。商家與 消費者間的溝通更加順暢，可從消費者的購買行為、評論中獲取更多信息以優化產品與 服務 與縮短鏈路相對應，由于跨境電商需要將商品直接送達境外零售商乃至終端消費者 手中，其倉儲、物流環節較傳統外貿要求更高。目前來看，跨境電商物流模式分為①海 外倉；②FBA 倉；③跨境物流三種模式。具體來看： 海外倉即跨境電商在海外投資建立/收購的倉庫。在這種模式下，國內商家先將商 品運至海外倉庫。當收到訂單時，海外倉完成分揀、包裝等流程，通過當地物流服務將 商品送達客戶。海外倉是一種相對重資產的模式，需要較高的預先投資完成建倉/收購， 同時會持續產生一定的固定維護成本和運營開支。海外倉的核心優勢是邊際成本較其他 兩種模式更低，能產生一定的規模效應，同時能夠為買家提供較好的配送和退換貨體驗。 采用海外倉模式的跨境電商包括跨境通等。 FBA 倉模式即租用亞馬遜倉庫。商戶與亞馬遜簽訂 FBA（Fulfillment by Amazon） 服務協議，之后將貨物發往亞馬遜在世界各地的倉庫，由亞馬遜提供入庫、分揀、儲存、 包裝、配送等流程的服務，客服、退貨等相關服務也由亞馬遜完成。FBA 流程由亞馬遜 的封閉式業務體系自主運營，服務質量高，商戶無法對此進行干預。一般而言 FBA 初 始投資和固定成本低于海外倉，但綜合考慮倉儲費、配送費和退換貨費用后，邊際成本 可能會高于海外倉。亞馬遜會在頁面上提示消費者，對應商品用 FBA 提供更好的服務， 能進一步增加境外消費者的信心。 跨境物流包括郵政小包、專線物流、國際快遞等形式。郵政小包即通過 EMS、香 港郵政等傳統郵政快遞系統寄送；專線物流通過航空包倉等形式將貨物集中運輸到目的 地附近的集散中心，再轉運至目的地，常見線路包括美國專線、歐洲專線、澳洲專線等。 根據我們的草根調研，由于專線物流能夠較好地平衡費用與速度，已成為目前較為流行 的國際物流方式；國際快遞指 UPS、FedEx、DHL、TNT 四大快遞公司，服務好成本高， 多用于昂貴的物品。 綜合來看跨境物流主要劣勢包括：①通常需 10-30 天，速度慢（且受制于清關因素 時效不確定性高），②丟包率高，③下單時不確定是否會被稅，④清關可能需要客戶提 交護照等敏感信息，綜合體驗不如海外倉及 FBA 倉模式。但其不需要商戶進行預先投 入，因此成為中小型跨境商戶的主要選擇。

3. 國內企業長期沉淀的供應+運營優勢，在疫情期間厚積薄發

3.1. 機遇：海外電商滲透率正處增長期，國內企業經驗豐富具備運營優勢 海外電商市場仍處于增長期。據 eMarketer，2018 年世界零售電商市場規模達 293 萬億美元，以當年平均美元匯率（美元：人民幣 = 1:6.6）計算，約合人民幣 1938 萬億 元。eMarketer 在疫情前預測全球零售電商市場將以每年 15%以上的速度增長，至 2023 年市場規模將達到 654 萬億美元，2019-23 年 CAGR 為 16.6%。而零售電商的滲透率（占 零售額之比）也將由 2018 年的約 12%增長至 2023 年的 22%，平均每年增長 2pct。 零售線上化是全球性的大趨勢，不僅在各大地區均有較高增速，在發達國家也有進 一步發展的空間。eMarketer 預測，2019 年零售電商發展最快的地區為亞太地區，增速 為 25%，其中我國零售電商增速達 27.3%；北美、西歐等發達地區也有 10%以上增速； 其他地區增速在 20%左右。發達國家方面，美國 2018 年零售電商市場同比增速達 14.4%， 預計 2019-23 年 CAGR 為 13.4%；英國 2018 年增速達 14.9%，預計 2019-23 年 CAGR 為 6.9%；德國 2018 年增速達 14.9%。總體來看各國零售電商滲透率仍有一定提升空間， 有望驅動電商市場規模持續增長。 部分跨境出口電商主要品類的線上化程度有較高提升空間。根據上文分析，數碼電 子、鞋服箱包、家居園藝等類目在目前跨境出口電商中占比較高，屬于優勢項目。對比 中美 2019 年零售電商滲透率，除家居園藝外，其余品類的滲透率均有較高提升空間， 尤其是家電與數碼電子品類，中美滲透率差距達 15%以上。隨著這些品類未來線上化程 度的進一步提升，相關類目的跨境電商市場規模有望實現同步增長。 在零售電商行業，按市場規模算我國是世界第一。據歐睿的統計，2019 年我國零 售電商市場規模達 7324 億美元，以當年平均匯率計約合 5.1 萬億元，是電商零售額最高 的國家，領先第二名美國 43%，是第三名日本的 8.2 倍。成熟的電商市場使得國內商戶 擁有更豐富的電商運營經驗，如快速響應熱點事件與消費者需求、積極與 KOL 互動進 行社交內容投放等。這些優勢有望幫助跨境電商在與本土商家競爭的過程中脫穎而出。 3.2. 催化：疫情加速海外零售電商化，中國供應鏈強大且提早恢復 跨境電商在疫情期間深度受益，看好行業發展前景：①于供應鏈端，國內供應鏈恢 復速度更快，從 PMI 指數上看僅在 2 月受到一定影響，3 月完成恢復，而海外發達國家 供應鏈受影響程度更大，持續時間更長；②于渠道端，疫情引發發達國家零售渠道新一輪變革，體現在線上滲透率加深、向頭部零售巨頭集中兩點上，跨境電商一般布局在線 上渠道以及沃爾瑪等大型商超渠道，有望從中深度受益。具體來看： 疫情期間我國供應鏈更早、更快地得到恢復。從制造業 PMI 指數上看，我國僅在 2 月份受到一定影響：當月 PMI 指數跌至 35.7，次月就恢復至 52，此后一直保持在榮枯 線之上。而英美日德等國家疫情開始晚，持續時間長，這些國家 3 月份開始遭受疫情打 擊，直到 6 月才陸續完成恢復。 我國制造業的快速恢復是供應鏈發展水平高、政治經濟秩序好的一個體現。我們預 計疫情之后我國制造業在世界中的地位將加速提升，追求穩定供給的優質大型采購商將 逐步加大向國內供應商采購的比例，使得跨境電商從中受益。 疫情期間，國外的電商市場迎來一波加速滲透，這主要是因為出行限制的等因素。以美國市場為例，據 eMarketer 數據和美國商務部數據，疫情發生前零售電商市場規模 增速約為 14%；滲透率約為 15%，呈現持續緩慢提升的趨勢。疫情發生后線上消費需求 被激發，據美國商務部數據，至 2020 年 4 月，美國電商滲透率已增長至 27%，較年初 增長 11pct，美國電商的滲透率在 8 周的疫情期間完成了過去 10 年的增幅。 疫情使中小企業倒閉，加速美國零售業競爭格局的變革，線上化進程加速。亞馬遜、 eBay 等美國企業堪稱零售電商的開山鼻祖，但近年來美國電商的發展速度較為緩慢， 一大原因是其零售業早已形成大型綜超+社區超市這一多層級且成熟穩定的格局，電商 難以打破。疫情期間，許多中小型零售企業因為種種原因被迫退出市場，原有格局被打 破，因此我們認為疫情期間美國電商行業的繁榮不是曇花一現，它們將突破原有枷鎖， 未來滲透率達到一個新層次。 小型商超退出市場，頭部企業從中受益，頭部化進程加速。雙重因素使得美國的大 型零售企業從疫情中受益：①由于小型商超被迫長時間停業，甚至無法繼續經營，從而 被擠出市場；②部分商戶無法提供在線服務及到家服務，不能滿足客戶需求。因此需求 流入具有線上能力的沃爾瑪、塔吉特等頭部連鎖商超，這兩家公司 Q1、Q2 總收入均創 下歷史新高，在線業務顯著增長；線上巨頭亞馬遜收入增速也出現一定增長。

4. 跨境電商三種模式：泛品大賣家&精品品牌商&獨立站平臺

總的來說，目前跨境電商主要由三種模式組成，分別為：①泛品大賣家；②精品品 牌商；③獨立站平臺。具體來看： 泛品大賣家同時在 eBay、亞馬遜、Wish、速賣通等多個第三方平臺上開店銷售， 店鋪數量達數十家甚至上百家，同時經營數十萬個 SKU。旗下店鋪涵蓋多個品類，通 常以家居生活、服飾等雜貨小商品類目為主。不同的店鋪以針對不同的客戶銷售不同品 類的商品。在這種模式下，商家沒有自己的品牌，也不會更改產品的品牌，即在銷售品 牌商品的同時也銷售白牌商品。 這類跨境電商類似于經銷商，通過低買高賣賺取差價。在三中模式中溢價和風險都 較低，因為這種模式涉及的固定支出較低，且難以通過持續經營積累高溢價。泛品大賣 家模式上市公司包括通拓科技（華鼎股份旗下）、有棵樹等 精品品牌商聚焦于某些特定類目推出自有品牌，以“自主研發+外協生產”為主流 生產模式，經營的 SKU 可少至數百個。這類商家通過 eBay、亞馬遜等平臺銷售，也可 進入沃爾瑪、塔吉特等傳統線下渠道。主流生產模式為“自主研發+外協生產”，由品牌 商自主設計并提供部分核心物料后，由外協單位完成生產加工。 精品品牌商類似于國內的電商品牌商，通過長時間積累形成品牌認知，掌握定價權， 擁有較高的溢價。精品模式均衡風險與溢價，目前發展較好，上市公司包括安克創新、 澤寶創新（星徽精密旗下）、傲基電商（新三板上市公司，已于 2019 年摘牌）等。 獨立站平臺跨境電商，通常為自建的直營垂直類平臺模式。部分獨立站平臺（如 SheIn 等）擁有自己的品牌，和精品品牌商模式有部分相似點，都可通過長時間積累形 成認知，掌握定價權。我們認為這類平臺啟動初期比較難，風險高，但理論上上限也更 高。目前，此類獨立站中有以 SheIn、Zaful（跨境通旗下）為代表的服飾類平臺，也有 Gearbest（跨境通旗下）為代表的數碼電子及雜貨類平臺。 4.1. 泛品大賣家：選品后直銷國外，雜貨小商品為主——通拓科技&有棵樹 等 泛品大賣家跨境電商可同時經營數十萬個 SKU，涵蓋多個品類，通常以家居生活、 服飾等雜貨小商品類目為主。這類商家同時在 eBay、亞馬遜、Wish、速賣通等多個第 三方平臺上開店銷售，且一個平臺上通常有多個店鋪，以針對不同的客戶銷售不同品類 的商品。在這種模式下，商家沒有自己的品牌，也不會更改產品的品牌，即在銷售品牌 商品的同時也銷售白牌商品。 此模式的跨境電商包括華鼎股份旗下的通拓科技和有棵樹等。 具體來看： 通拓科技成立于 2004 年，2018 年 3 月完成與華鼎股份的并購上市。據公司官網， 通拓科技是泛渠道泛供應鏈跨境電商模式的首創者。公司從事進出口雙向跨境電商貿 易，以出口為主，2019 年出口業務收入占比 72%，進口占比 18%，貨代代理占比 10%。 品類方面，至 2020 年 6 月已涵蓋 3C、攝影、服飾、家居戶外等數十個大類，SKU 超過 55 萬。平臺方面，公司主要通過 eBay、亞馬遜、速賣通等第三方平臺銷售（2019 年占 比 97.7%），也通過 TOMTOP 自有平臺銷售（2019 年占比 2.3%）。 有棵樹成立于 2010 年。至 2020 年 6 月底，公司已通過 eBay、亞馬遜、Wish、速 賣通等十余個主流電商平臺，以及 Shopee、Lazada 等數十個區域性的平臺將產品銷往 各大洲 100 多個國家和地區。主營產品覆蓋 3C、戶外、家居、汽配等 19 大類 3000 小 類，SKU 數量超過 100 萬件。通過泛供應鏈銷售的模式均衡各個店鋪產品的定位和面向 的客戶細分，以充分挖掘和滿足客戶需求。 兩家公司財務數據對比：通拓科技收入體量領先，有棵樹增速、利潤率更高。通拓 科技（ST 華鼎電商業務）2020H1 實現收入 37.98 億元，同增 64.69%；凈利潤 0.70 億元， 同減 31.89%；毛利率為 43.41%，凈利率為 1.8%。有棵樹 2020H1 實現收入 22.34 億元， 同增 238%；凈利潤 1.5 億元，同增 83%；毛利率為 56.96%，凈利率為 6.7%。 泛品大賣家銷售的商品以各式小商品為主，類似于經銷商&雜貨鋪。通拓科技、有棵樹銷售的第一、兩大類目均為家居用品和電子產品。盡管兩家公司對品類的具體拆分 可能有所不同，但這兩大品類中基本均為各式生活雜貨和數碼周邊配件。客單價格也不 高，如通拓科技 2019 年客單價僅為 189 元人民幣。 4.2. 精品品牌商：針對特定品類推出自有品牌，聚焦品牌價值——安克、澤 寶等 精品品牌商模式聚焦于某些特定類目推出自有品牌，以“自主研發+外協生產”為 主流生產模式，經營的 SKU 可少至數百個。這類商家既可以通過 eBay、亞馬遜等平臺 銷售，也可通過沃爾瑪、塔吉特等商超布局線下渠道，在品牌建立起來后甚至可以從海 外反攻國內市場。 對比兩萬毫安移動電源價格，我們發現渠道與品牌均有較大議價空間，精品品牌商 的核心優勢之一是能夠通過品牌認知產生溢價。我們選取了 20,000mAh 容量的移動電 源產品，對比亞馬遜 Anker 品牌、海外 Gearbest 網站上的白牌以及國內 1688 上的白牌 價格。折合人民幣后，海外 Anker 產品售價相對海外白牌高 79%，而海外白牌又比國內 白牌高 123%。品牌產品也獲得更高的銷量：Amazon 上的 Anker 產品評價數達 1.04 萬， 而海外及國內電商上的白牌產品評價數均不足 10 個。 也就是說，將國內產品銷往國外能產生 123%的溢價；若擁有高認知品牌背書，能 進一步產生 79%溢價，同時大幅度提升人氣與銷量。考慮到移動電源產品生產制造難 度不高，且有市面上有成套的芯片、電芯方案，我們認為總體而言這些產品之間的用料、 性能差距不大。因此我們進而認為，國外渠道以及品牌認知都能產生較明顯的溢價。 綜合來看，我們認為目前品牌精品模式中消費數碼及周邊配件產品發展較好（如充 電寶、藍牙音頻設備等）。主要原因是：①該品類單價不低且標準化程度較高，市面上 有較多類似產品，價格競爭激烈，企業有動力尋求品牌溢價；②這些領域尚未形成市占 絕對領先的頭部品牌，給自有品牌留下較為充足空間。我們認為，未來其他品類跨境電 商市場得到一定程度發展后，也會向品牌精品模式發展。 由于精品品牌商模式能進一步產生溢價，同時大幅度提升銷量，我們看好該模式未 來的發展。目前主打品牌精品的跨境電商主要包括安克創新、澤寶創新（星徽精密旗下）、 傲基電商等。 4.3. 獨立站平臺初露光芒，最高風險&最大空間——SheIn、ZAFUL 等 獨立站即自建平臺模式，通常為直營的垂直類平臺。目前，此類獨立站中有以 SheIn、 Zaful（跨境通旗下）為代表的服飾類平臺，也有 Gearbest（跨境通旗下）為代表的數碼 電子及雜貨類平臺。從 GMV 及收入角度上看，SheIn 等服飾類平臺的發展較好。我們 認為這類平臺啟動初期比較難，但理論上上限更高。 國外電商市場集中程度較低，因此獨立站平臺有機會取得成功。 不同于國內集中度高、以中心化綜合類平臺為主導的電商市場，國外電商市場更為 分散：以美國市場為例，2019 年 CR5 市占率僅為 54%，遠低于國內的 84%，美國 CR5 市占率甚至低于淘寶+天貓的市占率。 頭部企業的業態也更為豐富：美國除亞馬遜、eBay 兩大巨頭之外，蘋果等品牌官 網、沃爾瑪等傳統商超的線上部分，以及家得寶等垂直類平臺，均能在 CR5 中占據一 席之地；而國內前四阿里、京東、拼多多、蘇寧，均為綜合類的電商平臺（盡管品類上 的側重有所不同）。 因此，我們認為在美國等發達國家較為分散的電商市場下，獨立站有更大的概率取 得成功。目前規模較大的獨立站為 SheIn；跨境通旗下的 ZAFUL 與 Gearbest 也已形成 一定的規模。 4.4. 總結：看好精品品牌商的價值，另建議持續關注獨立站平臺的衍化 跨境電商從泛品大賣家到精品品牌商，再到獨立站平臺的發展路徑和國內的線下零 售、電商零售行業相似。本質上都是先經歷野蠻生長，成長到一定規模后衍生出品牌，進而平臺。 于線下零售：經銷商——在各類批發市場進貨的商家，典型的例子是 90 年代廣州 服貿批發市場的進貨商；品牌商——如李寧等品牌，自身并不生產，主要通過品牌溢價 與渠道管控盈利；平臺——永輝超市、百聯股份等商超百貨。 于電商零售：經銷商——在 1688 等平臺上銷售白牌商品的商家；電商品牌商—— 完美日記，大牌代工廠供貨，通過私域運營及內容運營產生品牌溢價；平臺——京東商 城等。 于跨境電商：經銷商——泛品大賣家，跨境電商早期野蠻生長階段的主要模式；品 牌商——安克創新、澤寶創新等精品品牌商，具有一定的品牌溢價；平臺——SheIn、 ZAFUL 等獨立站平臺。 總體上看，我們更看好品牌模式，此外建議緊密關注獨立站平臺的發展。我們認為 品牌模式通過長時間積累形成品牌溢價，且能很好地平衡風險與溢價，是綜合下來最好 的賽道。一些獨立站平臺，如 SheIn，也擁有自有品牌，因此具有品牌商的一些特性， 如通過積累形成溢價等。這類獨立站平臺能與消費者深度接觸，拓展性也更強，總體上 上限更高。但缺點也較為明顯，如對快反、資金需求高等，是一種高風險高上限的模式。

5. 投資建議：看好跨境品牌商大發展

跨境電商是一種更高效的出口貿易模式，其在疫情期間全球電商滲透率快速提升等 多重利好因素的刺激下加速發展。目前三種主要模式為①泛品大賣家，②精品品牌商， ③獨立站平臺，其中精品品牌商在積累、價值、風險等多個維度取得良好平衡，近年來 發展較好。我們看好品牌跨境電商大發展，建議關注安克創新；其次澤寶創新（星徽精 密旗下）等品牌商也值得關注；SheIn 等獨立站平臺盡管風險較高，但是具有更高的上 限，建議持續關注其衍化。