蕉下是防曬服飾龍頭、輕戶外品牌翹楚。蕉下品牌是國內(nèi)防曬服飾市場市占率第一品牌，從防曬傘品類起家，后續(xù)逐漸拓展至防曬服飾、非防曬服飾等類目。防曬服飾增長潛力佳，公司市占率 5%位居第 1 名，龍頭地位突出。公司目前形成了以全系列防曬服飾為主、兼有其他輕戶外功能性服飾的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

1. 公司簡介：防曬服飾龍頭，輕戶外品牌翹楚

蕉下控股是防曬服飾龍頭品牌商，主要運(yùn)營“蕉下”品牌。1）蕉下品牌是國內(nèi)防曬服飾市場市占率第一的品牌，最早從防曬傘品類起家，后續(xù)逐漸拓展至防曬服飾、非防曬服飾等類目。目前產(chǎn)品品類主要包括服裝、傘具、帽子、其他配飾及鞋履等一系列輕戶外功能性產(chǎn)品。2）過去幾年公司業(yè)務(wù)飛快成長，2021 年收入為 24.1 億元，過去 3 年（2019~2021）CAGR 高達(dá) 150%。業(yè)績層面：①由于公司可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)較大，致使公司 2021 年凈利潤分別虧損 54.7 億元。②2019~2021 年公司調(diào)整后凈利潤分別為 0.2/0.4/1.4 億元，與業(yè)務(wù)規(guī)模增速趨同，扣非凈利率中單位數(shù)。

1.1 發(fā)展歷程：品類拓展，渠道成長

公司品類及渠道并行拓展，成長為行業(yè)龍頭。1）蕉下品牌最早從防曬傘起家，2013 年推出首款防曬雙層小黑傘，以天貓旗艦店為主要銷售陣地，憑借 KOL 種草等營銷方式迅速打響知名度，躋身新興品牌行列。2）自 2016 年起公司開始布局線下門店，后續(xù)推出帽子、袖套等防曬飾品，進(jìn)一步深耕年輕女性戶外防曬產(chǎn)品市場。3）2019 年公司產(chǎn)品拓展至防曬服裝、防曬口罩品類，前者目前已經(jīng)成為公司產(chǎn)品中第一大類目。4）2020 年疫情加速內(nèi)容電商興起，公司將業(yè)務(wù)擴(kuò)張至以抖音為代表的內(nèi)容電商平臺(tái)，精準(zhǔn)化觸達(dá)消費(fèi)者。

據(jù)公司公告中的灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，蕉下品牌 2021 年防曬服飾零售額達(dá) 31 億，市占率約5.0%，位居國內(nèi)防曬市場服飾品牌第一名，其在線零售額超過第 2 名的 5 倍。

1.2 輕資產(chǎn)模式，主攻品牌運(yùn)營

公司以輕資產(chǎn)模式運(yùn)行業(yè)務(wù)，專攻品牌運(yùn)營及產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、銷售，而產(chǎn)品制造交由上游 OEM 制造商，下游則對(duì)接終端消費(fèi)者及部分分銷商。

? 上游：產(chǎn)品生產(chǎn)交由上游 OEM 制造商，而公司則負(fù)責(zé)產(chǎn)品設(shè)計(jì)與質(zhì)量控制。1）公司采用輕資產(chǎn)模式運(yùn)營業(yè)務(wù)，將精力集中于品牌運(yùn)營、產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)，而將附加值較低的生產(chǎn)環(huán)節(jié)交由上游 OEM 制造商，生產(chǎn)所用原材料一般由制造商向第三方供應(yīng)商購買（公司可指定材料供應(yīng)商）。2）同時(shí)，公司的物流、倉儲(chǔ)亦是交由第三方服務(wù)供應(yīng)商。

? 下游：將產(chǎn)品通過自營或分銷渠道銷向終端消費(fèi)者。公司銷售渠道采用自營+分銷結(jié)合的模式。1）線上：①通過天貓旗艦店等在線店鋪直接銷向消費(fèi)者，這是公司最主要的銷售渠道；②出售給第三方電商平臺(tái)（例如京東、天貓超市，出售時(shí)產(chǎn)品控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移），由后者進(jìn)行銷售。線下：①公司開設(shè)自營門店，將產(chǎn)品直接銷向消費(fèi)者；②銷售給分銷商（產(chǎn)品控制權(quán)轉(zhuǎn)移），后者設(shè)立門店并進(jìn)行 C 端銷售。

產(chǎn)品以全系列防曬服飾為主，兼顧其他輕戶外功能性產(chǎn)品。1）公司早期以防曬傘為主要品類，2019 年傘類產(chǎn)品銷售 3.3 億元，占當(dāng)年公司收入比重為 87%。2）后續(xù)公司推出防曬服、防曬帽及防曬口罩，銷售快速增長，相對(duì)應(yīng)的傘具銷售占比逐漸縮小。3）目前，公司已經(jīng)形成了以全系列防曬服飾為主、兼顧其他輕戶外功能性的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2021 年服裝類/傘具/帽子/其他配飾/其他產(chǎn)品（主要是鞋類）銷售分別為 7.1/5.0/4.5/6.1 /1.3 億元，占收入比重分別 30%/21%/19%/25%/6%。

圖表 6：公司主要產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

2. 防曬服飾行業(yè)：具備潛力的功能性賽道

功能性運(yùn)動(dòng)鞋服是服裝行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)板塊，成長性佳。隨著國內(nèi)居民運(yùn)動(dòng)需求增加+服裝行業(yè)運(yùn)動(dòng)時(shí)尚風(fēng)潮的興起，近年我國運(yùn)動(dòng)鞋服賽道市場規(guī)模快速增長，據(jù)公司公告的灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2021 年我國國內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服市場規(guī)模約 3000 億，過去 5 年（2016~2021年）規(guī)模 CAGR 約為 9.0%。在消費(fèi)需求、政策引導(dǎo)、事件助力等因素驅(qū)動(dòng)下，灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)未來幾年市場規(guī)模有望以雙位數(shù)的較快速度增長，國內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服的滲透率有望從 2021 年的 9.6%提升至 2026 年的 11.5%左右。

防曬服飾則屬于功能性鞋服中的細(xì)分子賽道，近年規(guī)模復(fù)合增速為高單位數(shù)。1）據(jù)國家標(biāo)準(zhǔn) GB/T 18830-2009（紡織品 防紫外線性能的評(píng)定），按照該標(biāo)準(zhǔn)測定樣品 UPF＞40且 （）<5%時(shí)可稱為“防紫外線產(chǎn)品”（注：其中 UPF 為紫外線防護(hù)系數(shù)，即無織物防護(hù)時(shí)引致曬傷的紫外線與有織物防護(hù)時(shí)引致曬傷的紫外線之間的比率）。2）過去我國防曬服飾市場規(guī)模以較快速度增長。據(jù)公司公告中的灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2021 年國內(nèi)防曬服飾市場規(guī)模達(dá) 611 億元，2016~2019 年 CAGR 為 8.2%，快于服裝行業(yè)整體增速中單位數(shù)，預(yù)測 2021~2026 年 CAGR 達(dá) 9.4%、線上市場增長更快。

公司是國內(nèi)防曬服飾市場市占率第一名品牌，在線上市場優(yōu)勢顯著。據(jù)公司公告中的灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，蕉下品牌 2021 年防曬服飾零售額達(dá) 31 億，市占率約 5.0%，位居國內(nèi)防曬市場服飾品牌第一名。同期其在線上防曬服飾的市占率高達(dá) 12.9%，線上零售額超過第 2 名的 5 倍，龍頭地位突出。

3. 優(yōu)勢分析：產(chǎn)品為基，營銷為石，鑄就品牌生命力

3.1 產(chǎn)品功能性+時(shí)尚感兼顧，直擊消費(fèi)痛點(diǎn)

公司憑借出色的研發(fā)能力及對(duì)消費(fèi)者需求的敏銳感知，“聆聽”市場聲音，針對(duì)各品類的消費(fèi)痛點(diǎn)，推出兼顧強(qiáng)功能性與高時(shí)尚感的功能性服飾產(chǎn)品。

以消費(fèi)者為中心，敏銳捕捉市場需求、深耕研發(fā)。在產(chǎn)品企劃、產(chǎn)品開發(fā)、產(chǎn)品上市并持續(xù)升級(jí)迭代的一系列環(huán)節(jié)中，公司均以消費(fèi)者的需求為落腳點(diǎn)，例如進(jìn)行跨品類調(diào)研、關(guān)注同類產(chǎn)品評(píng)論以觀察需求痛點(diǎn)、通過 DTC 渠道直接觸達(dá)消費(fèi)者進(jìn)行溝通與反饋等。

打造經(jīng)驗(yàn)+創(chuàng)新兼?zhèn)涞难邪l(fā)團(tuán)隊(duì)，從根源處為產(chǎn)品賦能。公司研發(fā)投入逐年迅速增加，2019~2021 年研發(fā)費(fèi)用投入分別 19.9/35.9/71.6 百萬元，提升迅速。截至 2021 年末研發(fā)團(tuán)隊(duì)人員 197 人、擁有國內(nèi)專利 123 項(xiàng)。公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)緊密圍繞著“以消費(fèi)者為中心”的理念，由技術(shù)專家+設(shè)計(jì)師+各品類產(chǎn)品經(jīng)理等組成：1）技術(shù)研發(fā)方面，公司建立具備材料、紡織品、力學(xué)等多元專業(yè)背景的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，研發(fā)人員從業(yè)年限約 8 年，為自有核心先進(jìn)技術(shù)的研發(fā)與升級(jí)提供實(shí)力支持。2）設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)方面，公司建立創(chuàng)新力強(qiáng)、銳意進(jìn)取的年輕隊(duì)伍，平均年齡約 28 歲，旨在深度把握潛在消費(fèi)者的偏好并推出創(chuàng)新設(shè)計(jì)。

面料技術(shù)及工藝持續(xù)創(chuàng)新突破。公司研發(fā)及設(shè)計(jì)能力出色，針對(duì)消費(fèi)者痛點(diǎn)，從面料、技術(shù)及工藝等方面創(chuàng)新突破，并基于此陸續(xù)推出眾多暢銷產(chǎn)品落地。目前公司已經(jīng)擁有AirLoop 面料、原紗防曬技術(shù)、L.R.C 涂層技術(shù)、全向推拉蜂巢技術(shù)、FlexCore 輕量鞋底技術(shù)等多個(gè)核心技術(shù)，并在服裝、帽子、口罩、傘類、鞋履等品類上廣泛應(yīng)用。

兼顧時(shí)尚感+專業(yè)性，產(chǎn)品直擊消費(fèi)痛點(diǎn)，同時(shí)增加產(chǎn)品購買頻率。1）與傳統(tǒng)的防曬服裝及飾品比起來，公司的產(chǎn)品添加了較多具備時(shí)尚感、設(shè)計(jì)感的元素，包括在防曬衣品類中引入優(yōu)化身材比例的短款斗篷設(shè)計(jì)、長款收腰設(shè)計(jì)，在傘類產(chǎn)品中引入豐富的顏色選擇、小巧可愛的收納包，在帽類產(chǎn)品中添加撞色設(shè)計(jì)、“發(fā)箍”兩用設(shè)計(jì)等等。2）我們認(rèn)為，具備時(shí)尚感的功能性服飾在同類產(chǎn)品中脫穎而出，在吸引年輕消費(fèi)者的同時(shí)，有望為功能性品類帶來購買頻率的提升。

“大單品”模式，“明星”產(chǎn)品出圈并持續(xù)推新迭代，與供應(yīng)鏈、渠道達(dá)成協(xié)同創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益。公司暢銷產(chǎn)品多、單品生命力強(qiáng)。過去公司有 22 款精選單品年銷售額超過 3000萬元，包括雙層小黑傘、口袋系列傘、晝望系列墨鏡等。據(jù)公司公告，2019~2021 年公司前 30 款熱銷產(chǎn)品單品占比分別高達(dá) 100%/89%/74%。

品類拓展，打造輕戶外產(chǎn)品矩陣。除了現(xiàn)有的防曬服裝及用品之外，公司將產(chǎn)品品類拓展至輕戶外場景為主的一系列鞋服產(chǎn)品，為未來業(yè)務(wù)發(fā)展開拓新的廣闊方向。其非防曬類產(chǎn)品包括帆布鞋、馬丁靴、內(nèi)衣、保暖衣物等，產(chǎn)品仍以功能性為部分特色，如帆布鞋突出防水易打理、鞋底柔軟輕巧等特征。公司非防曬類產(chǎn)品收入 2019~2021 年分別為2.8/76.5/495.7 百萬元，收入貢獻(xiàn)占比分別 0.7%/9.6%/20.6%。

3.2 營銷與渠道相輔相成，精準(zhǔn)觸達(dá)、有效轉(zhuǎn)化

為更有效精準(zhǔn)觸達(dá)客戶，公司針對(duì)客群消費(fèi)特征，深耕線上渠道，建立以 KOL 運(yùn)營為代表的內(nèi)容化營銷矩陣，與其全網(wǎng)覆蓋的銷售渠道布局強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，占領(lǐng)消費(fèi)者心智并實(shí)現(xiàn)品牌的快速成長與擴(kuò)張。

3.2.1 營銷：多平臺(tái)、內(nèi)容化營銷，進(jìn)行市場教育，搶占消費(fèi)者心智

防曬服飾受眾多為年輕女性消費(fèi)者，熱衷線上購物，是“直播經(jīng)濟(jì)”、“種草經(jīng)濟(jì)”的重要用戶群體之一。針對(duì)產(chǎn)品潛在客群消費(fèi)特征，公司全網(wǎng)多平臺(tái)多形式布局，注重內(nèi)容化、精準(zhǔn)化營銷，培育消費(fèi)者防曬理念與習(xí)慣，以推進(jìn)防曬服飾行業(yè)需求發(fā)展，占領(lǐng)消費(fèi)者心智。

打造全網(wǎng)覆蓋的營銷矩陣：多平臺(tái)、接觸消費(fèi)者，傳播效率高。防曬服飾作為具備功能性的服飾品類，天然適合線上的消費(fèi)場景。1）針對(duì)目標(biāo)群體的消費(fèi)特征，公司目前已經(jīng)構(gòu)造起覆蓋傳統(tǒng)電商+內(nèi)容電商+社交媒體平臺(tái)的全網(wǎng)營銷矩陣，包括天貓、抖音、微信、微博、小紅書等。2）借助平臺(tái)大數(shù)據(jù)工具，針對(duì)目標(biāo)客群進(jìn)行營銷投放，實(shí)現(xiàn)對(duì)消費(fèi)流量的多點(diǎn)精準(zhǔn)觸達(dá)。

注重內(nèi)容表達(dá)，通過教育消費(fèi)者“防曬”知識(shí)催生行業(yè)需求，并增強(qiáng)品牌話語權(quán)。1）公司在全網(wǎng)多平臺(tái)覆蓋的基礎(chǔ)上，借助大 V 直播、KOL 種草、測評(píng)、軟文等營銷方式，精準(zhǔn)觸達(dá)具有紫外線防護(hù)需求的群體。2）KOL（關(guān)鍵意見領(lǐng)袖）通過發(fā)布圖文或視頻進(jìn)行推薦，往往能夠有效觸達(dá)其粉絲流量且具備較強(qiáng)的信服力，包括紫外線防護(hù)相關(guān)知識(shí)的普及、防曬產(chǎn)品的測評(píng)與推薦等。以此強(qiáng)化消費(fèi)者對(duì)于防曬的意識(shí)、進(jìn)而推進(jìn)行業(yè)需求端發(fā)展，同時(shí)培育品牌認(rèn)知和品牌信仰。據(jù)公司公告，2021 公司合作 KOL 超過 600 個(gè)。

渠道與營銷相互配合，快速實(shí)現(xiàn)交易轉(zhuǎn)化，產(chǎn)品銷售+消費(fèi)者教育+品牌建設(shè)三合一。1）營銷種草后伴隨著購買行為，有效達(dá)成交易轉(zhuǎn)化。線上渠道是公司的主要銷售陣地，其遍布全網(wǎng)多平臺(tái)的銷售渠道與內(nèi)容化營銷形式相生相輔相成。2）在產(chǎn)品銷售與復(fù)購的過程中，培養(yǎng)粉絲忠誠度與粘性，強(qiáng)化品牌在消費(fèi)者心智中的地位。據(jù)公司公告，近年品牌消費(fèi)人數(shù)、復(fù)購率大幅提升，公司年內(nèi)天貓旗艦店付費(fèi)客戶人數(shù)從 2019 年的 100 萬人迅速增加至 2021 年的 750 萬人，復(fù)購率從 2019 年 18.2%提升至 2021 年 46.5%。

以出色的產(chǎn)品為基石，憑借大手筆、精準(zhǔn)高效的營銷投放，蕉下品牌迅速破圈并躋身新興品牌行列。

近幾年公司營銷投入迅速提升，2021 年銷售費(fèi)用率高達(dá) 46%。2019-2021 年公司銷售費(fèi)用分別為 1.2/3.2/11.0 億元，其中廣告及營銷開支迅速增長，2019-2021 年分別0.4/1.2/5.9 億元，2021 年公司銷售費(fèi)用率高達(dá) 45.9%（其中廣告及營銷費(fèi)用率高達(dá)24.4%）。

作為以線上渠道為主、正處于成長階段的新興品牌，大規(guī)模的營銷投入效果立竿見影，蕉下迅速收割了大批粉絲并一躍成為知名新興品牌之一，在業(yè)務(wù)銷售飛快增長的同時(shí)，品牌知名度、品牌形象亦有明顯提升。據(jù)其公告的灼識(shí)咨詢消費(fèi)者調(diào)查數(shù)據(jù)（2021 年 11月），蕉下品牌在中國防曬服飾品牌中消費(fèi)者滿意度及凈推薦值中排名第一。

3.2.2 渠道：在線上渠道建立強(qiáng)勢地位，拓展線下

得益于扎實(shí)的產(chǎn)品功底+出彩的營銷成果，公司在線上建立了強(qiáng)勢的渠道地位，占線上防曬服飾市場份額高達(dá) 12.9%。據(jù)公司公告中的灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，蕉下品牌 2021 年防曬服飾線上零售額約 30 億，占線上市場占有率約 12.9%、位居第 1 名，線上零售額超過第 2 名的 5 倍。

公司早期以線上為主要銷售渠道，后續(xù)逐步拓展線下。早期公司以天貓旗艦店為主要銷售陣地，后續(xù)逐步拓展線下，當(dāng)前已經(jīng)形成了線上為主+線下為輔、直營與分銷的全網(wǎng)一體化銷售網(wǎng)絡(luò)。2021 年公司在線店鋪/電商平臺(tái)/零售門店及其他/分銷渠道實(shí)現(xiàn)銷售收入分別 16.4/3.0/0.7/4.0 億元，占收入比重分別 68%/13%/3%/16%。

線上：覆蓋天貓、京東、抖音等多個(gè)平臺(tái)，2021 年線上渠道占比高達(dá) 81%。公司線上銷售渠道具體包括：1）在天貓、京東、唯品會(huì)、抖音等電商平臺(tái)上開設(shè)在線直營店鋪，將 產(chǎn) 品 直 接 銷 向 消 費(fèi) 者 。 2019~2021 年 線 上 直 營 店 鋪 銷 售 占 總 收 入 比 分 別51%/66%/68%。截至 2022 年 4 月，天貓平臺(tái)的蕉下官方旗艦店會(huì)員數(shù)已經(jīng)超過 430萬人；2）將產(chǎn)品出售給京東、天貓超市等第三方電商平臺(tái)，由其代為銷往終端。公司向電商平臺(tái)銷售占總收入比分別 24%/12%/13%。

線下：分銷與零售渠道拓展，提供“一站式”購物體驗(yàn)。1）2016 年公司開始布局線下零售門店，并于連鎖商超、便利店和百貨等進(jìn)行渠道合作，為消費(fèi)者提供防曬服裝及用品為主的一系列輕戶外產(chǎn)品。截至 2021 年末，公司零售門店 66 家（其中 31 家為合作零售店）、覆蓋 23 個(gè)城市。2019~2021 年零售門店及其他渠道銷售占總收入比重分別8%/4%/3%。2）除此之外，公司亦通過向分銷商銷售產(chǎn)品，以此擴(kuò)大渠道覆蓋范圍，近年 分 銷 商 數(shù) 量 快 速 增 長 。 2019~2021 年公司 分 銷 渠 道 銷 售 占 收 入 比 重 分 別18%/18%/16%。

4. 財(cái)務(wù)分析：業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張，扣非凈利率穩(wěn)定

伴隨著公司產(chǎn)品及渠道拓展、品牌知名度提升，業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)張。過去幾年是公司的快速成長階段，2019-2021 年公司營業(yè)收入分別 3.9/7.9/24.1 億元，CAGR 高達(dá)150%。

? 分品類來看：公司過去實(shí)現(xiàn)了品類的擴(kuò)充，從 2019 年以傘具為主擴(kuò)展至 2021 年的全系列防曬及輕戶外用品。在此過程中，服裝類、帽子類、配飾品類均高速擴(kuò)張，CAGR 分別 14.3 倍/3.1 倍/4.5 倍，傘具則以 22%的穩(wěn)健速度增長。

? 分渠道來看：在線店鋪渠道及分銷渠道增速更快，2019~2021 年 CAGR 分別190%/140%，主要系公司天貓等傳統(tǒng)電商+抖音等內(nèi)容電商共同貢獻(xiàn)、線下分銷商加速拓展所致。

毛利率從 2019 年 50%提升至 2021 年 59%：規(guī)模化擴(kuò)張帶來成本優(yōu)化，品牌力提升打開產(chǎn)品價(jià)格空間。公司 2019~2021 年毛利率分別為 50.0%/57.4%/59.1%，逐年有明顯提升，我們認(rèn)為主要來自于：1）大單品模式下的規(guī)模擴(kuò)張帶來成本優(yōu)化；2）公司品牌力提升打開產(chǎn)品價(jià)格空間；3）產(chǎn)品品類結(jié)構(gòu)有優(yōu)化，帽子等高毛利率品類占比增加。

? 分品類來看，2021年服裝/傘具/帽子/其他配飾毛利率分別為52%/60%/67%/61%，均較 2019 年有明顯提升。

? 展望未來，我們認(rèn)為伴隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張、運(yùn)營效率持續(xù)優(yōu)化、品牌力及產(chǎn)品力上行，公司毛利率有進(jìn)一步提升的空間。

費(fèi)用率：在期間費(fèi)用中，過去幾年銷售費(fèi)用占比高并呈現(xiàn)上行態(tài)勢。

? 銷售費(fèi)用率：2019~2021 年公司銷售費(fèi)用率分別 32.4%/40.7%/45.9%，迅速提升主要系公司在廣告營銷方面費(fèi)用增長快。我們認(rèn)為：1）當(dāng)前較高的銷售費(fèi)用率與公司品牌屬性、所處成長階段、未來發(fā)展規(guī)劃相匹配，受益于營銷等費(fèi)用的大幅投入，公司品牌知名度及品牌形象得到有效提升。2）未來隨著公司品牌發(fā)展成熟、業(yè)務(wù)穩(wěn)健拓展，我們判斷公司銷售費(fèi)用率或有降低的空間。

? 研發(fā)及管理費(fèi)用率：2019~2021 年管理費(fèi)用分別為 8%/7%/4%，研發(fā)費(fèi)用率分別為 5%/5%/3%，費(fèi)用率有下降趨勢主要系公司收入高速增長所致。公司以產(chǎn)品研發(fā)為內(nèi)核驅(qū)動(dòng)力之一，我們預(yù)計(jì)未來研發(fā)費(fèi)用投入規(guī)模有望繼續(xù)增加。

經(jīng)調(diào)整后凈利潤率：穩(wěn)定在 5%左右，略有提升。1）公司近 3 年凈利潤均為負(fù)數(shù)，主要系因?yàn)橛捎诠究赊D(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值提升幅度較大、計(jì)入當(dāng)期損益，致使公司 2021 年報(bào)表凈利潤虧損 54.7 億元。2）調(diào)整股份支付薪酬費(fèi)用、可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)后，公司 2019~2021 年調(diào)整后凈利潤分別為 0.2/0.4/1.4 億元，調(diào)整后凈利潤率分別為 5.1%/5.0%/5.6%。

總結(jié)來看，比對(duì) 2019 年及 2021 年的成本、費(fèi)用及利潤構(gòu)成，我們可以看到：經(jīng)營利潤率穩(wěn)定在中單位數(shù)左右，但公司盈利能力及盈利結(jié)構(gòu)已呈現(xiàn)出明顯優(yōu)化，體現(xiàn)為公司營業(yè)成本占比的縮減、毛利率的大幅提升，這為公司未來盈利質(zhì)量進(jìn)一步優(yōu)化奠定基礎(chǔ)。

營運(yùn)周轉(zhuǎn)水平優(yōu)化、效率提升。1）公司 2019~2021 年末存貨分別為 66.1/82.6/252.5 百萬元，存貨增長主要系公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大所致。2）從周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，2019~2021 年公司平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 110/80/62 天，我們判斷其存貨周轉(zhuǎn)能力、營運(yùn)水平有優(yōu)化。公司 2019~2021 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 10/7/15 天，2021 年有所上升主要系公司給予信用期的電商平臺(tái)及分銷商的銷售額上升所致。

經(jīng)營性現(xiàn)金流有波動(dòng)：主要系公司處于業(yè)務(wù)高速發(fā)展期、經(jīng)營情況所需導(dǎo)致。2019~2021年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額分別 0.24/0.60/-0.95 億元。2021 年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為負(fù)值（即凈流出-0.95 億元），主要系隨著公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張，存貨備貨、貿(mào)易應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)增加的金額超過應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)等所致。

投資性現(xiàn)金流穩(wěn)定小額凈流出，與公司輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式相匹配。2019~2021 年投資性現(xiàn)金流量凈額分別為-0.14/-0.61/-0.76 億元，主要系公司購買金融資產(chǎn)（以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益所致）影響、購買物業(yè)廠房設(shè)備。

籌資性現(xiàn)金流：2019~2021 年公司籌資性現(xiàn)金流量凈額分別-0.03/-0.06/2.59 億元。2019及 2020 年籌資性現(xiàn)金流凈流出主要系公司償還銀行借款、支付租賃本金及相關(guān)利息所致，2021 年籌資性現(xiàn)金凈流入 2.59 億元，主要系公司銀行借款提升、關(guān)聯(lián)方現(xiàn)金墊款所致。