蕉下是防曬服飾龍頭、輕戶外品牌翹楚。蕉下品牌是國內防曬服飾市場市占率第一品牌，從防曬傘品類起家，后續逐漸拓展至防曬服飾、非防曬服飾等類目。防曬服飾增長潛力佳，公司市占率 5%位居第 1 名，龍頭地位突出。公司目前形成了以全系列防曬服飾為主、兼有其他輕戶外功能性服飾的產品結構。

1. 公司簡介：防曬服飾龍頭，輕戶外品牌翹楚

蕉下控股是防曬服飾龍頭品牌商，主要運營“蕉下”品牌。1）蕉下品牌是國內防曬服飾市場市占率第一的品牌，最早從防曬傘品類起家，后續逐漸拓展至防曬服飾、非防曬服飾等類目。目前產品品類主要包括服裝、傘具、帽子、其他配飾及鞋履等一系列輕戶外功能性產品。2）過去幾年公司業務飛快成長，2021 年收入為 24.1 億元，過去 3 年（2019~2021）CAGR 高達 150%。業績層面：①由于公司可轉換可贖回優先股的公允價值變動較大，致使公司 2021 年凈利潤分別虧損 54.7 億元。②2019~2021 年公司調整后凈利潤分別為 0.2/0.4/1.4 億元，與業務規模增速趨同，扣非凈利率中單位數。

1.1 發展歷程：品類拓展，渠道成長

公司品類及渠道并行拓展，成長為行業龍頭。1）蕉下品牌最早從防曬傘起家，2013 年推出首款防曬雙層小黑傘，以天貓旗艦店為主要銷售陣地，憑借 KOL 種草等營銷方式迅速打響知名度，躋身新興品牌行列。2）自 2016 年起公司開始布局線下門店，后續推出帽子、袖套等防曬飾品，進一步深耕年輕女性戶外防曬產品市場。3）2019 年公司產品拓展至防曬服裝、防曬口罩品類，前者目前已經成為公司產品中第一大類目。4）2020 年疫情加速內容電商興起，公司將業務擴張至以抖音為代表的內容電商平臺，精準化觸達消費者。

據公司公告中的灼識咨詢數據，蕉下品牌 2021 年防曬服飾零售額達 31 億，市占率約5.0%，位居國內防曬市場服飾品牌第一名，其在線零售額超過第 2 名的 5 倍。

1.2 輕資產模式，主攻品牌運營

公司以輕資產模式運行業務，專攻品牌運營及產品的研發、設計、銷售，而產品制造交由上游 OEM 制造商，下游則對接終端消費者及部分分銷商。

? 上游：產品生產交由上游 OEM 制造商，而公司則負責產品設計與質量控制。1）公司采用輕資產模式運營業務，將精力集中于品牌運營、產品設計開發，而將附加值較低的生產環節交由上游 OEM 制造商，生產所用原材料一般由制造商向第三方供應商購買（公司可指定材料供應商）。2）同時，公司的物流、倉儲亦是交由第三方服務供應商。

? 下游：將產品通過自營或分銷渠道銷向終端消費者。公司銷售渠道采用自營+分銷結合的模式。1）線上：①通過天貓旗艦店等在線店鋪直接銷向消費者，這是公司最主要的銷售渠道；②出售給第三方電商平臺（例如京東、天貓超市，出售時產品控制權發生轉移），由后者進行銷售。線下：①公司開設自營門店，將產品直接銷向消費者；②銷售給分銷商（產品控制權轉移），后者設立門店并進行 C 端銷售。

產品以全系列防曬服飾為主，兼顧其他輕戶外功能性產品。1）公司早期以防曬傘為主要品類，2019 年傘類產品銷售 3.3 億元，占當年公司收入比重為 87%。2）后續公司推出防曬服、防曬帽及防曬口罩，銷售快速增長，相對應的傘具銷售占比逐漸縮小。3）目前，公司已經形成了以全系列防曬服飾為主、兼顧其他輕戶外功能性的產品結構。2021 年服裝類/傘具/帽子/其他配飾/其他產品（主要是鞋類）銷售分別為 7.1/5.0/4.5/6.1 /1.3 億元，占收入比重分別 30%/21%/19%/25%/6%。

圖表 6：公司主要產品結構

2. 防曬服飾行業：具備潛力的功能性賽道

功能性運動鞋服是服裝行業中的優質板塊，成長性佳。隨著國內居民運動需求增加+服裝行業運動時尚風潮的興起，近年我國運動鞋服賽道市場規?？焖僭鲩L，據公司公告的灼識咨詢數據，2021 年我國國內運動鞋服市場規模約 3000 億，過去 5 年（2016~2021年）規模 CAGR 約為 9.0%。在消費需求、政策引導、事件助力等因素驅動下，灼識咨詢數據預計未來幾年市場規模有望以雙位數的較快速度增長，國內運動鞋服的滲透率有望從 2021 年的 9.6%提升至 2026 年的 11.5%左右。

防曬服飾則屬于功能性鞋服中的細分子賽道，近年規模復合增速為高單位數。1）據國家標準 GB/T 18830-2009（紡織品 防紫外線性能的評定），按照該標準測定樣品 UPF＞40且 （）<5%時可稱為“防紫外線產品”（注：其中 UPF 為紫外線防護系數，即無織物防護時引致曬傷的紫外線與有織物防護時引致曬傷的紫外線之間的比率）。2）過去我國防曬服飾市場規模以較快速度增長。據公司公告中的灼識咨詢數據，2021 年國內防曬服飾市場規模達 611 億元，2016~2019 年 CAGR 為 8.2%，快于服裝行業整體增速中單位數，預測 2021~2026 年 CAGR 達 9.4%、線上市場增長更快。

公司是國內防曬服飾市場市占率第一名品牌，在線上市場優勢顯著。據公司公告中的灼識咨詢數據，蕉下品牌 2021 年防曬服飾零售額達 31 億，市占率約 5.0%，位居國內防曬市場服飾品牌第一名。同期其在線上防曬服飾的市占率高達 12.9%，線上零售額超過第 2 名的 5 倍，龍頭地位突出。

3. 優勢分析：產品為基，營銷為石，鑄就品牌生命力

3.1 產品功能性+時尚感兼顧，直擊消費痛點

公司憑借出色的研發能力及對消費者需求的敏銳感知，“聆聽”市場聲音，針對各品類的消費痛點，推出兼顧強功能性與高時尚感的功能性服飾產品。

以消費者為中心，敏銳捕捉市場需求、深耕研發。在產品企劃、產品開發、產品上市并持續升級迭代的一系列環節中，公司均以消費者的需求為落腳點，例如進行跨品類調研、關注同類產品評論以觀察需求痛點、通過 DTC 渠道直接觸達消費者進行溝通與反饋等。

打造經驗+創新兼備的研發團隊，從根源處為產品賦能。公司研發投入逐年迅速增加，2019~2021 年研發費用投入分別 19.9/35.9/71.6 百萬元，提升迅速。截至 2021 年末研發團隊人員 197 人、擁有國內專利 123 項。公司研發團隊緊密圍繞著“以消費者為中心”的理念，由技術專家+設計師+各品類產品經理等組成：1）技術研發方面，公司建立具備材料、紡織品、力學等多元專業背景的技術團隊，研發人員從業年限約 8 年，為自有核心先進技術的研發與升級提供實力支持。2）設計團隊方面，公司建立創新力強、銳意進取的年輕隊伍，平均年齡約 28 歲，旨在深度把握潛在消費者的偏好并推出創新設計。

面料技術及工藝持續創新突破。公司研發及設計能力出色，針對消費者痛點，從面料、技術及工藝等方面創新突破，并基于此陸續推出眾多暢銷產品落地。目前公司已經擁有AirLoop 面料、原紗防曬技術、L.R.C 涂層技術、全向推拉蜂巢技術、FlexCore 輕量鞋底技術等多個核心技術，并在服裝、帽子、口罩、傘類、鞋履等品類上廣泛應用。

兼顧時尚感+專業性，產品直擊消費痛點，同時增加產品購買頻率。1）與傳統的防曬服裝及飾品比起來，公司的產品添加了較多具備時尚感、設計感的元素，包括在防曬衣品類中引入優化身材比例的短款斗篷設計、長款收腰設計，在傘類產品中引入豐富的顏色選擇、小巧可愛的收納包，在帽類產品中添加撞色設計、“發箍”兩用設計等等。2）我們認為，具備時尚感的功能性服飾在同類產品中脫穎而出，在吸引年輕消費者的同時，有望為功能性品類帶來購買頻率的提升。

“大單品”模式，“明星”產品出圈并持續推新迭代，與供應鏈、渠道達成協同創造經濟效益。公司暢銷產品多、單品生命力強。過去公司有 22 款精選單品年銷售額超過 3000萬元，包括雙層小黑傘、口袋系列傘、晝望系列墨鏡等。據公司公告，2019~2021 年公司前 30 款熱銷產品單品占比分別高達 100%/89%/74%。

品類拓展，打造輕戶外產品矩陣。除了現有的防曬服裝及用品之外，公司將產品品類拓展至輕戶外場景為主的一系列鞋服產品，為未來業務發展開拓新的廣闊方向。其非防曬類產品包括帆布鞋、馬丁靴、內衣、保暖衣物等，產品仍以功能性為部分特色，如帆布鞋突出防水易打理、鞋底柔軟輕巧等特征。公司非防曬類產品收入 2019~2021 年分別為2.8/76.5/495.7 百萬元，收入貢獻占比分別 0.7%/9.6%/20.6%。

3.2 營銷與渠道相輔相成，精準觸達、有效轉化

為更有效精準觸達客戶，公司針對客群消費特征，深耕線上渠道，建立以 KOL 運營為代表的內容化營銷矩陣，與其全網覆蓋的銷售渠道布局強強聯合，占領消費者心智并實現品牌的快速成長與擴張。

3.2.1 營銷：多平臺、內容化營銷，進行市場教育，搶占消費者心智

防曬服飾受眾多為年輕女性消費者，熱衷線上購物，是“直播經濟”、“種草經濟”的重要用戶群體之一。針對產品潛在客群消費特征，公司全網多平臺多形式布局，注重內容化、精準化營銷，培育消費者防曬理念與習慣，以推進防曬服飾行業需求發展，占領消費者心智。

打造全網覆蓋的營銷矩陣：多平臺、接觸消費者，傳播效率高。防曬服飾作為具備功能性的服飾品類，天然適合線上的消費場景。1）針對目標群體的消費特征，公司目前已經構造起覆蓋傳統電商+內容電商+社交媒體平臺的全網營銷矩陣，包括天貓、抖音、微信、微博、小紅書等。2）借助平臺大數據工具，針對目標客群進行營銷投放，實現對消費流量的多點精準觸達。

注重內容表達，通過教育消費者“防曬”知識催生行業需求，并增強品牌話語權。1）公司在全網多平臺覆蓋的基礎上，借助大 V 直播、KOL 種草、測評、軟文等營銷方式，精準觸達具有紫外線防護需求的群體。2）KOL（關鍵意見領袖）通過發布圖文或視頻進行推薦，往往能夠有效觸達其粉絲流量且具備較強的信服力，包括紫外線防護相關知識的普及、防曬產品的測評與推薦等。以此強化消費者對于防曬的意識、進而推進行業需求端發展，同時培育品牌認知和品牌信仰。據公司公告，2021 公司合作 KOL 超過 600 個。

渠道與營銷相互配合，快速實現交易轉化，產品銷售+消費者教育+品牌建設三合一。1）營銷種草后伴隨著購買行為，有效達成交易轉化。線上渠道是公司的主要銷售陣地，其遍布全網多平臺的銷售渠道與內容化營銷形式相生相輔相成。2）在產品銷售與復購的過程中，培養粉絲忠誠度與粘性，強化品牌在消費者心智中的地位。據公司公告，近年品牌消費人數、復購率大幅提升，公司年內天貓旗艦店付費客戶人數從 2019 年的 100 萬人迅速增加至 2021 年的 750 萬人，復購率從 2019 年 18.2%提升至 2021 年 46.5%。

以出色的產品為基石，憑借大手筆、精準高效的營銷投放，蕉下品牌迅速破圈并躋身新興品牌行列。

近幾年公司營銷投入迅速提升，2021 年銷售費用率高達 46%。2019-2021 年公司銷售費用分別為 1.2/3.2/11.0 億元，其中廣告及營銷開支迅速增長，2019-2021 年分別0.4/1.2/5.9 億元，2021 年公司銷售費用率高達 45.9%（其中廣告及營銷費用率高達24.4%）。

作為以線上渠道為主、正處于成長階段的新興品牌，大規模的營銷投入效果立竿見影，蕉下迅速收割了大批粉絲并一躍成為知名新興品牌之一，在業務銷售飛快增長的同時，品牌知名度、品牌形象亦有明顯提升。據其公告的灼識咨詢消費者調查數據（2021 年 11月），蕉下品牌在中國防曬服飾品牌中消費者滿意度及凈推薦值中排名第一。

3.2.2 渠道：在線上渠道建立強勢地位，拓展線下

得益于扎實的產品功底+出彩的營銷成果，公司在線上建立了強勢的渠道地位，占線上防曬服飾市場份額高達 12.9%。據公司公告中的灼識咨詢數據，蕉下品牌 2021 年防曬服飾線上零售額約 30 億，占線上市場占有率約 12.9%、位居第 1 名，線上零售額超過第 2 名的 5 倍。

公司早期以線上為主要銷售渠道，后續逐步拓展線下。早期公司以天貓旗艦店為主要銷售陣地，后續逐步拓展線下，當前已經形成了線上為主+線下為輔、直營與分銷的全網一體化銷售網絡。2021 年公司在線店鋪/電商平臺/零售門店及其他/分銷渠道實現銷售收入分別 16.4/3.0/0.7/4.0 億元，占收入比重分別 68%/13%/3%/16%。

線上：覆蓋天貓、京東、抖音等多個平臺，2021 年線上渠道占比高達 81%。公司線上銷售渠道具體包括：1）在天貓、京東、唯品會、抖音等電商平臺上開設在線直營店鋪，將 產 品 直 接 銷 向 消 費 者 。 2019~2021 年 線 上 直 營 店 鋪 銷 售 占 總 收 入 比 分 別51%/66%/68%。截至 2022 年 4 月，天貓平臺的蕉下官方旗艦店會員數已經超過 430萬人；2）將產品出售給京東、天貓超市等第三方電商平臺，由其代為銷往終端。公司向電商平臺銷售占總收入比分別 24%/12%/13%。

線下：分銷與零售渠道拓展，提供“一站式”購物體驗。1）2016 年公司開始布局線下零售門店，并于連鎖商超、便利店和百貨等進行渠道合作，為消費者提供防曬服裝及用品為主的一系列輕戶外產品。截至 2021 年末，公司零售門店 66 家（其中 31 家為合作零售店）、覆蓋 23 個城市。2019~2021 年零售門店及其他渠道銷售占總收入比重分別8%/4%/3%。2）除此之外，公司亦通過向分銷商銷售產品，以此擴大渠道覆蓋范圍，近年 分 銷 商 數 量 快 速 增 長 。 2019~2021 年公司 分 銷 渠 道 銷 售 占 收 入 比 重 分 別18%/18%/16%。

4. 財務分析：業務迅速擴張，扣非凈利率穩定

伴隨著公司產品及渠道拓展、品牌知名度提升，業務規模迅速擴張。過去幾年是公司的快速成長階段，2019-2021 年公司營業收入分別 3.9/7.9/24.1 億元，CAGR 高達150%。

? 分品類來看：公司過去實現了品類的擴充，從 2019 年以傘具為主擴展至 2021 年的全系列防曬及輕戶外用品。在此過程中，服裝類、帽子類、配飾品類均高速擴張，CAGR 分別 14.3 倍/3.1 倍/4.5 倍，傘具則以 22%的穩健速度增長。

? 分渠道來看：在線店鋪渠道及分銷渠道增速更快，2019~2021 年 CAGR 分別190%/140%，主要系公司天貓等傳統電商+抖音等內容電商共同貢獻、線下分銷商加速拓展所致。

毛利率從 2019 年 50%提升至 2021 年 59%：規?；瘮U張帶來成本優化，品牌力提升打開產品價格空間。公司 2019~2021 年毛利率分別為 50.0%/57.4%/59.1%，逐年有明顯提升，我們認為主要來自于：1）大單品模式下的規模擴張帶來成本優化；2）公司品牌力提升打開產品價格空間；3）產品品類結構有優化，帽子等高毛利率品類占比增加。

? 分品類來看，2021年服裝/傘具/帽子/其他配飾毛利率分別為52%/60%/67%/61%，均較 2019 年有明顯提升。

? 展望未來，我們認為伴隨著公司業務規模繼續擴張、運營效率持續優化、品牌力及產品力上行，公司毛利率有進一步提升的空間。

費用率：在期間費用中，過去幾年銷售費用占比高并呈現上行態勢。

? 銷售費用率：2019~2021 年公司銷售費用率分別 32.4%/40.7%/45.9%，迅速提升主要系公司在廣告營銷方面費用增長快。我們認為：1）當前較高的銷售費用率與公司品牌屬性、所處成長階段、未來發展規劃相匹配，受益于營銷等費用的大幅投入，公司品牌知名度及品牌形象得到有效提升。2）未來隨著公司品牌發展成熟、業務穩健拓展，我們判斷公司銷售費用率或有降低的空間。

? 研發及管理費用率：2019~2021 年管理費用分別為 8%/7%/4%，研發費用率分別為 5%/5%/3%，費用率有下降趨勢主要系公司收入高速增長所致。公司以產品研發為內核驅動力之一，我們預計未來研發費用投入規模有望繼續增加。

經調整后凈利潤率：穩定在 5%左右，略有提升。1）公司近 3 年凈利潤均為負數，主要系因為由于公司可轉換可贖回優先股的公允價值提升幅度較大、計入當期損益，致使公司 2021 年報表凈利潤虧損 54.7 億元。2）調整股份支付薪酬費用、可轉換可贖回優先股的公允價值變動后，公司 2019~2021 年調整后凈利潤分別為 0.2/0.4/1.4 億元，調整后凈利潤率分別為 5.1%/5.0%/5.6%。

總結來看，比對 2019 年及 2021 年的成本、費用及利潤構成，我們可以看到：經營利潤率穩定在中單位數左右，但公司盈利能力及盈利結構已呈現出明顯優化，體現為公司營業成本占比的縮減、毛利率的大幅提升，這為公司未來盈利質量進一步優化奠定基礎。

營運周轉水平優化、效率提升。1）公司 2019~2021 年末存貨分別為 66.1/82.6/252.5 百萬元，存貨增長主要系公司業務規模擴大所致。2）從周轉天數來看，2019~2021 年公司平均存貨周轉天數分別為 110/80/62 天，我們判斷其存貨周轉能力、營運水平有優化。公司 2019~2021 年應收賬款周轉天數分別為 10/7/15 天，2021 年有所上升主要系公司給予信用期的電商平臺及分銷商的銷售額上升所致。

經營性現金流有波動：主要系公司處于業務高速發展期、經營情況所需導致。2019~2021年公司經營性現金流量凈額分別 0.24/0.60/-0.95 億元。2021 年經營性現金流量凈額為負值（即凈流出-0.95 億元），主要系隨著公司業務擴張，存貨備貨、貿易應收賬款、預付款項增加的金額超過應付款項及應付票據等所致。

投資性現金流穩定小額凈流出，與公司輕資產業務模式相匹配。2019~2021 年投資性現金流量凈額分別為-0.14/-0.61/-0.76 億元，主要系公司購買金融資產（以公允價值計量且變動計入當期損益所致）影響、購買物業廠房設備。

籌資性現金流：2019~2021 年公司籌資性現金流量凈額分別-0.03/-0.06/2.59 億元。2019及 2020 年籌資性現金流凈流出主要系公司償還銀行借款、支付租賃本金及相關利息所致，2021 年籌資性現金凈流入 2.59 億元，主要系公司銀行借款提升、關聯方現金墊款所致。