蕉下是防曬服飾龍頭、輕戶外品牌翹楚。蕉下品牌是國內(nèi)防曬服飾市場市占率第一品牌，從防曬傘品類起家，后續(xù)逐漸拓展至防曬服飾、非防曬服飾等類目。防曬服飾增長潛力佳，公司市占率 5%位居第 1 名，龍頭地位突出。公司目前形成了以全系列防曬服飾為主、兼有其他輕戶外功能性服飾的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

1. 公司簡介：防曬服飾龍頭，輕戶外品牌翹楚

蕉下控股是防曬服飾龍頭品牌商，主要運營“蕉下”品牌。1）蕉下品牌是國內(nèi)防曬服飾市場市占率第一的品牌，最早從防曬傘品類起家，后續(xù)逐漸拓展至防曬服飾、非防曬服飾等類目。目前產(chǎn)品品類主要包括服裝、傘具、帽子、其他配飾及鞋履等一系列輕戶外功能性產(chǎn)品。2）過去幾年公司業(yè)務(wù)飛快成長，2021 年收入為 24.1 億元，過去 3 年（2019~2021）CAGR 高達 150%。業(yè)績層面：①由于公司可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價值變動較大，致使公司 2021 年凈利潤分別虧損 54.7 億元。②2019~2021 年公司調(diào)整后凈利潤分別為 0.2/0.4/1.4 億元，與業(yè)務(wù)規(guī)模增速趨同，扣非凈利率中單位數(shù)。

1.1 發(fā)展歷程：品類拓展，渠道成長

公司品類及渠道并行拓展，成長為行業(yè)龍頭。1）蕉下品牌最早從防曬傘起家，2013 年推出首款防曬雙層小黑傘，以天貓旗艦店為主要銷售陣地，憑借 KOL 種草等營銷方式迅速打響知名度，躋身新興品牌行列。2）自 2016 年起公司開始布局線下門店，后續(xù)推出帽子、袖套等防曬飾品，進一步深耕年輕女性戶外防曬產(chǎn)品市場。3）2019 年公司產(chǎn)品拓展至防曬服裝、防曬口罩品類，前者目前已經(jīng)成為公司產(chǎn)品中第一大類目。4）2020 年疫情加速內(nèi)容電商興起，公司將業(yè)務(wù)擴張至以抖音為代表的內(nèi)容電商平臺，精準化觸達消費者。

據(jù)公司公告中的灼識咨詢數(shù)據(jù)，蕉下品牌 2021 年防曬服飾零售額達 31 億，市占率約5.0%，位居國內(nèi)防曬市場服飾品牌第一名，其在線零售額超過第 2 名的 5 倍。

1.2 輕資產(chǎn)模式，主攻品牌運營

公司以輕資產(chǎn)模式運行業(yè)務(wù)，專攻品牌運營及產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計、銷售，而產(chǎn)品制造交由上游 OEM 制造商，下游則對接終端消費者及部分分銷商。

? 上游：產(chǎn)品生產(chǎn)交由上游 OEM 制造商，而公司則負責產(chǎn)品設(shè)計與質(zhì)量控制。1）公司采用輕資產(chǎn)模式運營業(yè)務(wù)，將精力集中于品牌運營、產(chǎn)品設(shè)計開發(fā)，而將附加值較低的生產(chǎn)環(huán)節(jié)交由上游 OEM 制造商，生產(chǎn)所用原材料一般由制造商向第三方供應(yīng)商購買（公司可指定材料供應(yīng)商）。2）同時，公司的物流、倉儲亦是交由第三方服務(wù)供應(yīng)商。

? 下游：將產(chǎn)品通過自營或分銷渠道銷向終端消費者。公司銷售渠道采用自營+分銷結(jié)合的模式。1）線上：①通過天貓旗艦店等在線店鋪直接銷向消費者，這是公司最主要的銷售渠道；②出售給第三方電商平臺（例如京東、天貓超市，出售時產(chǎn)品控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移），由后者進行銷售。線下：①公司開設(shè)自營門店，將產(chǎn)品直接銷向消費者；②銷售給分銷商（產(chǎn)品控制權(quán)轉(zhuǎn)移），后者設(shè)立門店并進行 C 端銷售。

產(chǎn)品以全系列防曬服飾為主，兼顧其他輕戶外功能性產(chǎn)品。1）公司早期以防曬傘為主要品類，2019 年傘類產(chǎn)品銷售 3.3 億元，占當年公司收入比重為 87%。2）后續(xù)公司推出防曬服、防曬帽及防曬口罩，銷售快速增長，相對應(yīng)的傘具銷售占比逐漸縮小。3）目前，公司已經(jīng)形成了以全系列防曬服飾為主、兼顧其他輕戶外功能性的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2021 年服裝類/傘具/帽子/其他配飾/其他產(chǎn)品（主要是鞋類）銷售分別為 7.1/5.0/4.5/6.1 /1.3 億元，占收入比重分別 30%/21%/19%/25%/6%。

圖表 6：公司主要產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

2. 防曬服飾行業(yè)：具備潛力的功能性賽道

功能性運動鞋服是服裝行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)板塊，成長性佳。隨著國內(nèi)居民運動需求增加+服裝行業(yè)運動時尚風潮的興起，近年我國運動鞋服賽道市場規(guī)模快速增長，據(jù)公司公告的灼識咨詢數(shù)據(jù)，2021 年我國國內(nèi)運動鞋服市場規(guī)模約 3000 億，過去 5 年（2016~2021年）規(guī)模 CAGR 約為 9.0%。在消費需求、政策引導(dǎo)、事件助力等因素驅(qū)動下，灼識咨詢數(shù)據(jù)預(yù)計未來幾年市場規(guī)模有望以雙位數(shù)的較快速度增長，國內(nèi)運動鞋服的滲透率有望從 2021 年的 9.6%提升至 2026 年的 11.5%左右。

防曬服飾則屬于功能性鞋服中的細分子賽道，近年規(guī)模復(fù)合增速為高單位數(shù)。1）據(jù)國家標準 GB/T 18830-2009（紡織品 防紫外線性能的評定），按照該標準測定樣品 UPF＞40且 （）<5%時可稱為“防紫外線產(chǎn)品”（注：其中 UPF 為紫外線防護系數(shù)，即無織物防護時引致曬傷的紫外線與有織物防護時引致曬傷的紫外線之間的比率）。2）過去我國防曬服飾市場規(guī)模以較快速度增長。據(jù)公司公告中的灼識咨詢數(shù)據(jù)，2021 年國內(nèi)防曬服飾市場規(guī)模達 611 億元，2016~2019 年 CAGR 為 8.2%，快于服裝行業(yè)整體增速中單位數(shù)，預(yù)測 2021~2026 年 CAGR 達 9.4%、線上市場增長更快。

公司是國內(nèi)防曬服飾市場市占率第一名品牌，在線上市場優(yōu)勢顯著。據(jù)公司公告中的灼識咨詢數(shù)據(jù)，蕉下品牌 2021 年防曬服飾零售額達 31 億，市占率約 5.0%，位居國內(nèi)防曬市場服飾品牌第一名。同期其在線上防曬服飾的市占率高達 12.9%，線上零售額超過第 2 名的 5 倍，龍頭地位突出。

3. 優(yōu)勢分析：產(chǎn)品為基，營銷為石，鑄就品牌生命力

3.1 產(chǎn)品功能性+時尚感兼顧，直擊消費痛點

公司憑借出色的研發(fā)能力及對消費者需求的敏銳感知，“聆聽”市場聲音，針對各品類的消費痛點，推出兼顧強功能性與高時尚感的功能性服飾產(chǎn)品。

以消費者為中心，敏銳捕捉市場需求、深耕研發(fā)。在產(chǎn)品企劃、產(chǎn)品開發(fā)、產(chǎn)品上市并持續(xù)升級迭代的一系列環(huán)節(jié)中，公司均以消費者的需求為落腳點，例如進行跨品類調(diào)研、關(guān)注同類產(chǎn)品評論以觀察需求痛點、通過 DTC 渠道直接觸達消費者進行溝通與反饋等。

打造經(jīng)驗+創(chuàng)新兼?zhèn)涞难邪l(fā)團隊，從根源處為產(chǎn)品賦能。公司研發(fā)投入逐年迅速增加，2019~2021 年研發(fā)費用投入分別 19.9/35.9/71.6 百萬元，提升迅速。截至 2021 年末研發(fā)團隊人員 197 人、擁有國內(nèi)專利 123 項。公司研發(fā)團隊緊密圍繞著“以消費者為中心”的理念，由技術(shù)專家+設(shè)計師+各品類產(chǎn)品經(jīng)理等組成：1）技術(shù)研發(fā)方面，公司建立具備材料、紡織品、力學(xué)等多元專業(yè)背景的技術(shù)團隊，研發(fā)人員從業(yè)年限約 8 年，為自有核心先進技術(shù)的研發(fā)與升級提供實力支持。2）設(shè)計團隊方面，公司建立創(chuàng)新力強、銳意進取的年輕隊伍，平均年齡約 28 歲，旨在深度把握潛在消費者的偏好并推出創(chuàng)新設(shè)計。

面料技術(shù)及工藝持續(xù)創(chuàng)新突破。公司研發(fā)及設(shè)計能力出色，針對消費者痛點，從面料、技術(shù)及工藝等方面創(chuàng)新突破，并基于此陸續(xù)推出眾多暢銷產(chǎn)品落地。目前公司已經(jīng)擁有AirLoop 面料、原紗防曬技術(shù)、L.R.C 涂層技術(shù)、全向推拉蜂巢技術(shù)、FlexCore 輕量鞋底技術(shù)等多個核心技術(shù)，并在服裝、帽子、口罩、傘類、鞋履等品類上廣泛應(yīng)用。

兼顧時尚感+專業(yè)性，產(chǎn)品直擊消費痛點，同時增加產(chǎn)品購買頻率。1）與傳統(tǒng)的防曬服裝及飾品比起來，公司的產(chǎn)品添加了較多具備時尚感、設(shè)計感的元素，包括在防曬衣品類中引入優(yōu)化身材比例的短款斗篷設(shè)計、長款收腰設(shè)計，在傘類產(chǎn)品中引入豐富的顏色選擇、小巧可愛的收納包，在帽類產(chǎn)品中添加撞色設(shè)計、“發(fā)箍”兩用設(shè)計等等。2）我們認為，具備時尚感的功能性服飾在同類產(chǎn)品中脫穎而出，在吸引年輕消費者的同時，有望為功能性品類帶來購買頻率的提升。

“大單品”模式，“明星”產(chǎn)品出圈并持續(xù)推新迭代，與供應(yīng)鏈、渠道達成協(xié)同創(chuàng)造經(jīng)濟效益。公司暢銷產(chǎn)品多、單品生命力強。過去公司有 22 款精選單品年銷售額超過 3000萬元，包括雙層小黑傘、口袋系列傘、晝望系列墨鏡等。據(jù)公司公告，2019~2021 年公司前 30 款熱銷產(chǎn)品單品占比分別高達 100%/89%/74%。

品類拓展，打造輕戶外產(chǎn)品矩陣。除了現(xiàn)有的防曬服裝及用品之外，公司將產(chǎn)品品類拓展至輕戶外場景為主的一系列鞋服產(chǎn)品，為未來業(yè)務(wù)發(fā)展開拓新的廣闊方向。其非防曬類產(chǎn)品包括帆布鞋、馬丁靴、內(nèi)衣、保暖衣物等，產(chǎn)品仍以功能性為部分特色，如帆布鞋突出防水易打理、鞋底柔軟輕巧等特征。公司非防曬類產(chǎn)品收入 2019~2021 年分別為2.8/76.5/495.7 百萬元，收入貢獻占比分別 0.7%/9.6%/20.6%。

3.2 營銷與渠道相輔相成，精準觸達、有效轉(zhuǎn)化

為更有效精準觸達客戶，公司針對客群消費特征，深耕線上渠道，建立以 KOL 運營為代表的內(nèi)容化營銷矩陣，與其全網(wǎng)覆蓋的銷售渠道布局強強聯(lián)合，占領(lǐng)消費者心智并實現(xiàn)品牌的快速成長與擴張。

3.2.1 營銷：多平臺、內(nèi)容化營銷，進行市場教育，搶占消費者心智

防曬服飾受眾多為年輕女性消費者，熱衷線上購物，是“直播經(jīng)濟”、“種草經(jīng)濟”的重要用戶群體之一。針對產(chǎn)品潛在客群消費特征，公司全網(wǎng)多平臺多形式布局，注重內(nèi)容化、精準化營銷，培育消費者防曬理念與習(xí)慣，以推進防曬服飾行業(yè)需求發(fā)展，占領(lǐng)消費者心智。

打造全網(wǎng)覆蓋的營銷矩陣：多平臺、接觸消費者，傳播效率高。防曬服飾作為具備功能性的服飾品類，天然適合線上的消費場景。1）針對目標群體的消費特征，公司目前已經(jīng)構(gòu)造起覆蓋傳統(tǒng)電商+內(nèi)容電商+社交媒體平臺的全網(wǎng)營銷矩陣，包括天貓、抖音、微信、微博、小紅書等。2）借助平臺大數(shù)據(jù)工具，針對目標客群進行營銷投放，實現(xiàn)對消費流量的多點精準觸達。

注重內(nèi)容表達，通過教育消費者“防曬”知識催生行業(yè)需求，并增強品牌話語權(quán)。1）公司在全網(wǎng)多平臺覆蓋的基礎(chǔ)上，借助大 V 直播、KOL 種草、測評、軟文等營銷方式，精準觸達具有紫外線防護需求的群體。2）KOL（關(guān)鍵意見領(lǐng)袖）通過發(fā)布圖文或視頻進行推薦，往往能夠有效觸達其粉絲流量且具備較強的信服力，包括紫外線防護相關(guān)知識的普及、防曬產(chǎn)品的測評與推薦等。以此強化消費者對于防曬的意識、進而推進行業(yè)需求端發(fā)展，同時培育品牌認知和品牌信仰。據(jù)公司公告，2021 公司合作 KOL 超過 600 個。

渠道與營銷相互配合，快速實現(xiàn)交易轉(zhuǎn)化，產(chǎn)品銷售+消費者教育+品牌建設(shè)三合一。1）營銷種草后伴隨著購買行為，有效達成交易轉(zhuǎn)化。線上渠道是公司的主要銷售陣地，其遍布全網(wǎng)多平臺的銷售渠道與內(nèi)容化營銷形式相生相輔相成。2）在產(chǎn)品銷售與復(fù)購的過程中，培養(yǎng)粉絲忠誠度與粘性，強化品牌在消費者心智中的地位。據(jù)公司公告，近年品牌消費人數(shù)、復(fù)購率大幅提升，公司年內(nèi)天貓旗艦店付費客戶人數(shù)從 2019 年的 100 萬人迅速增加至 2021 年的 750 萬人，復(fù)購率從 2019 年 18.2%提升至 2021 年 46.5%。

以出色的產(chǎn)品為基石，憑借大手筆、精準高效的營銷投放，蕉下品牌迅速破圈并躋身新興品牌行列。

近幾年公司營銷投入迅速提升，2021 年銷售費用率高達 46%。2019-2021 年公司銷售費用分別為 1.2/3.2/11.0 億元，其中廣告及營銷開支迅速增長，2019-2021 年分別0.4/1.2/5.9 億元，2021 年公司銷售費用率高達 45.9%（其中廣告及營銷費用率高達24.4%）。

作為以線上渠道為主、正處于成長階段的新興品牌，大規(guī)模的營銷投入效果立竿見影，蕉下迅速收割了大批粉絲并一躍成為知名新興品牌之一，在業(yè)務(wù)銷售飛快增長的同時，品牌知名度、品牌形象亦有明顯提升。據(jù)其公告的灼識咨詢消費者調(diào)查數(shù)據(jù)（2021 年 11月），蕉下品牌在中國防曬服飾品牌中消費者滿意度及凈推薦值中排名第一。

3.2.2 渠道：在線上渠道建立強勢地位，拓展線下

得益于扎實的產(chǎn)品功底+出彩的營銷成果，公司在線上建立了強勢的渠道地位，占線上防曬服飾市場份額高達 12.9%。據(jù)公司公告中的灼識咨詢數(shù)據(jù)，蕉下品牌 2021 年防曬服飾線上零售額約 30 億，占線上市場占有率約 12.9%、位居第 1 名，線上零售額超過第 2 名的 5 倍。

公司早期以線上為主要銷售渠道，后續(xù)逐步拓展線下。早期公司以天貓旗艦店為主要銷售陣地，后續(xù)逐步拓展線下，當前已經(jīng)形成了線上為主+線下為輔、直營與分銷的全網(wǎng)一體化銷售網(wǎng)絡(luò)。2021 年公司在線店鋪/電商平臺/零售門店及其他/分銷渠道實現(xiàn)銷售收入分別 16.4/3.0/0.7/4.0 億元，占收入比重分別 68%/13%/3%/16%。

線上：覆蓋天貓、京東、抖音等多個平臺，2021 年線上渠道占比高達 81%。公司線上銷售渠道具體包括：1）在天貓、京東、唯品會、抖音等電商平臺上開設(shè)在線直營店鋪，將 產(chǎn) 品 直 接 銷 向 消 費 者 。 2019~2021 年 線 上 直 營 店 鋪 銷 售 占 總 收 入 比 分 別51%/66%/68%。截至 2022 年 4 月，天貓平臺的蕉下官方旗艦店會員數(shù)已經(jīng)超過 430萬人；2）將產(chǎn)品出售給京東、天貓超市等第三方電商平臺，由其代為銷往終端。公司向電商平臺銷售占總收入比分別 24%/12%/13%。

線下：分銷與零售渠道拓展，提供“一站式”購物體驗。1）2016 年公司開始布局線下零售門店，并于連鎖商超、便利店和百貨等進行渠道合作，為消費者提供防曬服裝及用品為主的一系列輕戶外產(chǎn)品。截至 2021 年末，公司零售門店 66 家（其中 31 家為合作零售店）、覆蓋 23 個城市。2019~2021 年零售門店及其他渠道銷售占總收入比重分別8%/4%/3%。2）除此之外，公司亦通過向分銷商銷售產(chǎn)品，以此擴大渠道覆蓋范圍，近年 分 銷 商 數(shù) 量 快 速 增 長 。 2019~2021 年公司 分 銷 渠 道 銷 售 占 收 入 比 重 分 別18%/18%/16%。

4. 財務(wù)分析：業(yè)務(wù)迅速擴張，扣非凈利率穩(wěn)定

伴隨著公司產(chǎn)品及渠道拓展、品牌知名度提升，業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴張。過去幾年是公司的快速成長階段，2019-2021 年公司營業(yè)收入分別 3.9/7.9/24.1 億元，CAGR 高達150%。

? 分品類來看：公司過去實現(xiàn)了品類的擴充，從 2019 年以傘具為主擴展至 2021 年的全系列防曬及輕戶外用品。在此過程中，服裝類、帽子類、配飾品類均高速擴張，CAGR 分別 14.3 倍/3.1 倍/4.5 倍，傘具則以 22%的穩(wěn)健速度增長。

? 分渠道來看：在線店鋪渠道及分銷渠道增速更快，2019~2021 年 CAGR 分別190%/140%，主要系公司天貓等傳統(tǒng)電商+抖音等內(nèi)容電商共同貢獻、線下分銷商加速拓展所致。

毛利率從 2019 年 50%提升至 2021 年 59%：規(guī)模化擴張帶來成本優(yōu)化，品牌力提升打開產(chǎn)品價格空間。公司 2019~2021 年毛利率分別為 50.0%/57.4%/59.1%，逐年有明顯提升，我們認為主要來自于：1）大單品模式下的規(guī)模擴張帶來成本優(yōu)化；2）公司品牌力提升打開產(chǎn)品價格空間；3）產(chǎn)品品類結(jié)構(gòu)有優(yōu)化，帽子等高毛利率品類占比增加。

? 分品類來看，2021年服裝/傘具/帽子/其他配飾毛利率分別為52%/60%/67%/61%，均較 2019 年有明顯提升。

? 展望未來，我們認為伴隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模繼續(xù)擴張、運營效率持續(xù)優(yōu)化、品牌力及產(chǎn)品力上行，公司毛利率有進一步提升的空間。

費用率：在期間費用中，過去幾年銷售費用占比高并呈現(xiàn)上行態(tài)勢。

? 銷售費用率：2019~2021 年公司銷售費用率分別 32.4%/40.7%/45.9%，迅速提升主要系公司在廣告營銷方面費用增長快。我們認為：1）當前較高的銷售費用率與公司品牌屬性、所處成長階段、未來發(fā)展規(guī)劃相匹配，受益于營銷等費用的大幅投入，公司品牌知名度及品牌形象得到有效提升。2）未來隨著公司品牌發(fā)展成熟、業(yè)務(wù)穩(wěn)健拓展，我們判斷公司銷售費用率或有降低的空間。

? 研發(fā)及管理費用率：2019~2021 年管理費用分別為 8%/7%/4%，研發(fā)費用率分別為 5%/5%/3%，費用率有下降趨勢主要系公司收入高速增長所致。公司以產(chǎn)品研發(fā)為內(nèi)核驅(qū)動力之一，我們預(yù)計未來研發(fā)費用投入規(guī)模有望繼續(xù)增加。

經(jīng)調(diào)整后凈利潤率：穩(wěn)定在 5%左右，略有提升。1）公司近 3 年凈利潤均為負數(shù)，主要系因為由于公司可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價值提升幅度較大、計入當期損益，致使公司 2021 年報表凈利潤虧損 54.7 億元。2）調(diào)整股份支付薪酬費用、可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價值變動后，公司 2019~2021 年調(diào)整后凈利潤分別為 0.2/0.4/1.4 億元，調(diào)整后凈利潤率分別為 5.1%/5.0%/5.6%。

總結(jié)來看，比對 2019 年及 2021 年的成本、費用及利潤構(gòu)成，我們可以看到：經(jīng)營利潤率穩(wěn)定在中單位數(shù)左右，但公司盈利能力及盈利結(jié)構(gòu)已呈現(xiàn)出明顯優(yōu)化，體現(xiàn)為公司營業(yè)成本占比的縮減、毛利率的大幅提升，這為公司未來盈利質(zhì)量進一步優(yōu)化奠定基礎(chǔ)。

營運周轉(zhuǎn)水平優(yōu)化、效率提升。1）公司 2019~2021 年末存貨分別為 66.1/82.6/252.5 百萬元，存貨增長主要系公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴大所致。2）從周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，2019~2021 年公司平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 110/80/62 天，我們判斷其存貨周轉(zhuǎn)能力、營運水平有優(yōu)化。公司 2019~2021 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 10/7/15 天，2021 年有所上升主要系公司給予信用期的電商平臺及分銷商的銷售額上升所致。

經(jīng)營性現(xiàn)金流有波動：主要系公司處于業(yè)務(wù)高速發(fā)展期、經(jīng)營情況所需導(dǎo)致。2019~2021年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額分別 0.24/0.60/-0.95 億元。2021 年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為負值（即凈流出-0.95 億元），主要系隨著公司業(yè)務(wù)擴張，存貨備貨、貿(mào)易應(yīng)收賬款、預(yù)付款項增加的金額超過應(yīng)付款項及應(yīng)付票據(jù)等所致。

投資性現(xiàn)金流穩(wěn)定小額凈流出，與公司輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式相匹配。2019~2021 年投資性現(xiàn)金流量凈額分別為-0.14/-0.61/-0.76 億元，主要系公司購買金融資產(chǎn)（以公允價值計量且變動計入當期損益所致）影響、購買物業(yè)廠房設(shè)備。

籌資性現(xiàn)金流：2019~2021 年公司籌資性現(xiàn)金流量凈額分別-0.03/-0.06/2.59 億元。2019及 2020 年籌資性現(xiàn)金流凈流出主要系公司償還銀行借款、支付租賃本金及相關(guān)利息所致，2021 年籌資性現(xiàn)金凈流入 2.59 億元，主要系公司銀行借款提升、關(guān)聯(lián)方現(xiàn)金墊款所致。