這是一篇關于股票估值方法的文章。結合自己的投資經歷和實踐悟出的一些估值思路。文中會舉一些實例，但不作為推薦。歡迎大家多提意見多探討。
在介紹這個估值方法之前，會先說些枯燥的廢話，但這些話正是這種估值方法的理論依據，所以建議大家耐心看完。
我們知道，經濟周期通常有四個階段：繁榮、衰退、蕭條、復蘇。（在我的另一篇文章《散戶必修課：認識周期、玩轉周期，讓價值投資如魚得水》這篇文章中有詳細的說明）
當周期的某一階段出現極限時，國家會動用一些金融、財稅等經濟手段予以調節和干預，以確保經濟的安全穩定運行。比如在經濟繁榮到一個極限狀態時，國家可以通過加息這樣的金融手段來抑制經濟過熱。當銀行利率提高了，資金會從市場回流國庫。
馬克思在《資本論》中有一段話，形象生動的說明了資金追逐利潤的本性：“一旦有適當的利潤，資本就將大膽起來。有百分之五十的利潤，它就將鋌而走險……”。
通過利率調節資金走向，以及通過對資本的本性的認識。我們從股市的微觀角度思考，股票的股息率的變化，是否同樣會改變資金的投入方向？資金必將流向股息率極高的股票。資金的流入又將抬高這只股票的價格，使得股息率回歸正常。
有很多老粉絲知道，之前在農行幾年不填權的情況下，很多人說，四大行就是永遠不會填權的坑。我當時就多次肯定的說：它不會永不填權，而且今年的分紅后它就應該要上行填權。事實情況大家現在都看到了，農行在緩慢上行，離分紅前的2.95元還差五分錢，中行走得更好。
我的判斷依據就是幾年不填權帶來的股價下行，導致農中交的股息率達到了7%。
為什么股息達到7%，情況就會發生變化？ 有兩個原因，第一，我們知道股票的收益如果達到無風險收益率的兩倍，即多出一倍的風險補償，則是合理的。很多人把十年期國債的收益率當成無風險收益，但是國債利率下行，目前不足3%。我覺得用銀行的大額存單利率作為無風險利率更合理，目前在3.5%左右。那么如果投資股票，我則需要達到3.5%X2=7%的收益率才是合理的。我才有理由把銀行存款投資到帶有風險性的股票上面去。
以7%為收益率基準的另一個原因是，根據經濟學上的72法則，如果年化收益率達到7%，則十年可使資金翻一倍。十年回本站在實體生意的投資角度也是大家公認合理的回報。
所以當農中交的股息率達到7%時，股價如果再跌，則股息率會越來越高，根據資本逐利的本性，高出合理收益則會吸引更多資金加入，這樣股價必然會被抬升。所以農中交三大行今年跌不動了，而股息率低于農中交的工建郵三大行，則在今年繼續下跌。因為它們的股息率對新資金沒有足夠的吸引力。
我們由此得出初步結論：對于高股息的股票，我們完全可以用股息率來對一只股票進行估值。有人說，用股息率估值，這我早就知道了，還用得著你來說這一通廢話？其實還真是有很多人沒有深刻理解和學會靈活變通的運用。
這些靈活和變通體現在如下一些方面：
四大行：緩慢增長的成熟行業的估值
我們以7%的股息率為基準，要使用當年的預測股息，而不是去年的股息，才能推測當前的股票內在價值。以中行為例：去年的分紅是0.221元/股，如果按這個數字計算，那么0.221/0.07=3.16元。中行這段時間漲勢不錯，從3元一直漲到了3.18。是不是已經漲到合理估值了呢？我覺得沒有。這個應該是去年的合理價。四大行年平均增速大約在5%，那么我們推測今年的分紅應該為0.221*1.05=0.2321元。那么今年的合理價格應該是0.2321/0.07=3.31元。如果當年的利潤增速高于5%，理論上它的內在價值也會更高。但是短時間內股價能否到達這個合理估值是說不準的?；蛟S很快，或許時間很長。我們只知道在合理價值之下買得越低，收益越高。
所以關于這一條的重點和難點，是對當年的股息進行推算。四大行屬于利潤增速和分紅率很規律的緩慢成熟行業。比較好推算。有些行業就不一樣了。
中國海油：帶有成長性的高股息股票的估值
帶有成長性的股票不太適用四大行這樣的股息率估值，而且也沒有必要。完全可以更簡單粗暴的計算。
有人說，石油是周期行業，比如中海油公司應該如何估算每股內在價值？基于國際油價漲跌幅度很大。那么對這樣的企業，我們首先要理解一點，從十年的長周期來看，油價的平均價在70到90之間。而100以上和50以下的油價都是短暫的。如果能認同這一點 那么我之前對海油2022年利潤進行過估算，大約在1400到1450之間，那么每股凈利潤為3元左右，而2021年布油均價在67美元，海油現實了703億利潤，即每股約1.5元利潤。我們經過分析取一個合理利潤的區間，把本年度處于高油價期間的利潤3元下調為2.25—2.5元作為正常年度合理的利潤。因為這是我們分析后得出的平均數，即把十年油價平滑后得出的平均值，那么我們就可以直接粗暴的認為，基于平均油價的假設，其每股十年利潤之和22.5—25元即為當前海油每股的合理的內在價值（十年回本的合理收益）。
但是海油和四大行的不同之處在于，它是有成長性的。雖然我們以十年的長周期把原油價格的波動限制為一個合理均值。但是它的產量是在逐年上升的，這是它的成長性。根據海油的經營規劃，我們也能看到這一點，海油公司一直在積極的增儲上產。下面我們截取一下海油公司發布《2022年戰略展望》中關于產量計劃的說明：
從上面我們可以看到，海油的產量將以每年7%左右上升。（中海油對發布的經營計劃一般會略有超額的完成）那么這個7%的產量增長即意味著十年產量翻一倍（1.07的10次方約等于1.967）。那么油價以平均值固定后僅考慮產量的增長一倍，其當前的合理收益2.25—2.5將在10年后變成4.5—5元每股。我們可以再次粗暴的推論海油十年后的合理內在價值為45—50元每股。
估算十年長周期的內在價值變數是很大的，比如產量增長不及，比如公司對增產計劃的調整，比如產量中油和氣的比例變化，比如各種政策和市場的變化，所以我們需要在每年財報后重新評估和修正之前的估值結論。
這里介紹一個鮮為人知的格雷厄姆成長股估值公式，價值投資者們一直以為格雷厄姆的風格是撿煙蒂的，就是只找便宜貨買進。其實在他的價值投資經典著作《證券分析》的早期版本中，是有一章專門討論成長股的價值投資策略的。并且他給出了一個非常簡潔實用的公式：
企業每股內在價值=每股當前合理收益X（增長率X2+8.5）
這個公式說明是以7到10年為期對成長股的估值。并且他特別強調說明了當前收益是需要剔除異常情況，調整為常規合理收益的。那么我們用這個公式來驗證一下我們剛才對海油的估值。我們按調整后的每股合理收益2.25元，增長率為上面提到的7%。則計算如下，海油內在價值=2.25X（7X2+8.5）=50.625元。比我前面的“攢股記粗暴估值法”高出了5元，考慮到海油公司的利潤涉及到油價、利率，匯率多個因素的分析估算，這個估值差異不算大。
如果根據原油的周期屬性，把海油的成長性放在一邊，以周期股看待，那么眾所周知，周期股獨有的估值方法是“席勒市盈率法。其公式為:
10年年均凈利潤×無風險收益率的倒數=當年合理估值
那么我們用席勒市盈率法對海油的當前估值再次進行驗算，和“攢股記粗暴估值法“對比一下。我對海油十年利潤統計如下：
將統計結果代入席勒公式：
當年合理估值=434.9X（1/4%）=10872.5元。
席勒公式一般把無風險收益定為4%，越高越保守，安全邊際越大。那么10872.5元的當前合理市值，對應海油的總股本475.7億股，則每股當前合理市值為10872.5/475.7=22.85元。這和攢股記的粗暴估值的22.5元基本一致。按年增長7%復合，則十年后的合理值為22.85X1.967=44.95元。
席勒估值是三者中最保守的，此公式建議按當前合理估值的七折價買入，則安全系數極高，大概率可以取得滿意的收益。那么22.85X0.7=16元。這就是為什么我總是在16元以下加倉，但我本人比席勒更保守，接近16加得少，下行距離越大就會加得越多。其實16元已經在合理估值的7折安全邊際區了。但是股價是無序波動的，市場是不理性的，情緒化的，是經常無效的。所以股價即使較長時間在合理估值之下也是司空見慣的。我只
要知道合理估值是多少，價格是圍繞價值波動的，無論多久，終有回歸價值之時，有時還會因為各種市場因素，利好消息等，使股價沖過價值線。這兩種情況都隨時可能發生。
估值基于對公司的深刻理解
為什么這些估值方法，有些投資者在自已投資的股票中代入后，會計算出很大的偏差來？
對于這個問題，我們就要重新回到價值投資老生常談的第一準則：買股票就是買公司。所有上述的估值方法都要結合企業本身情況分析，一家企業是什么商業模式，行業未來幾年的前景，大的經濟周期處在什么階段，應該怎么把當前的利潤調整為常規的合理利潤？
比如今年某公司的利潤大幅增加，我們分析報表后一看，原來這家公司今年變賣了一家子公司得到了一大塊利潤，這一塊的利潤要把它剔除掉，把當前利潤向下調整?；蛘吣臣夜窘衲暝谥鳡I業務之外，用賬上閑置資金買了一家公司的股票，虧了十個億。那么我們要把這個非正常的業務加上，把當前利潤向上調整。除非這家對外投資虧損的企業是經常干這個不靠譜的事，那么這種情況就不需要對它的盈利進行調整了，你應該直接把這家公司從你的自選股里刪掉。這種不靠譜的管理層首先就不符合好公司原則。
如果某個行業正處在繁榮期，那么利潤應下調，如果某行業處在蕭條的尾聲，那么我們應該上調其當前利潤，舉兩個例子，比如電信運營商，經過十年的4G、5G建設以及提速降費一系列政策因素所壓制后，目前5G投入基本完成，資本開支將會減少，那么本年的利潤將是后續幾年的一個低點，我們要上調對它的合理利潤預期。
再比如隨著新冠疫情的管控放開，大家都在搶買各種相關的藥品。為了有備無患，我這幾天跑了很多藥店，也買不到布洛芬這種藥，那么在這種突發情況下，作為布洛芬的國內龍頭藥企新華制藥，7天6個漲停板，市盈率躍升到90。我們不用想都知道這家企業今年甚至明年的報表會很好看。但這個是不是它的常年的合理利潤呢？如果新冠的情況不能持續，或者根據資本逐利的本性，其它的藥企業加入同類藥品的生產，它的這個突發的高利潤就是不可持續的。不能用這個當前的利潤來測算新華制藥的合理估值。
說句題外話，其實華潤三九和新華制藥都一直在我的自選股中，這兩家一個央企，一個山東地方國企，我一直是看好的。這就叫命中有時終須有，命中無時莫強求吧？哈哈。
同樣的高股息股票，企業的不同商業模式，估值就要靈活變通，估值是模糊的精確，是一門理解企業后的藝術思維，而不是一個嚴謹刻板的公式。我們并不追求估值精確到幾元幾毛，只要清楚它的價值大約在什么區間就可以了。比如四大行和中國神華，同樣的高分紅，但在商業模式上差別巨大，四大行每年的利潤只有30%用于分紅，而另外的70%必須要進入凈資產用于擴展業務，而要擴大貸款，又要增加核充和撥備。那個70%雖然也是利潤，但其實你根本就無法拿走。所以四大行的股價只能是織布機，利息較高，沒什么意外之喜，四平八穩。而神華是在煤礦建設好后，只需要采煤賣煤運煤發電等，一般沒有大的資本開支，賺的錢全分掉也不影響其明年繼續挖煤賺錢。所以神華前兩年都是賺多少分多少，我記得一次是1.97，一次是2.54的高額分紅。
關于神華，因為價格為長期協議價，產量也是主管部門核定的。已經談不上什么周期性了。如果你能深入的理解中國未來十年用電量的持續增長需求，煤炭的長期供需緊平衡狀態，那么對神華只需要測算準當年的合理利潤就可以粗暴估值了。比如我預計今年神華的全年利潤在700到760億之間（因為四季度或有減值計提或是神華為了明年的報表沒有壓力，有隱藏利潤的可能性，所以我們就以下限700億估算）。
700億凈利潤針對198.7億總股本，每股3.5元當期利潤。如果神華的股息率降到7%，則它的股價將升到3.5/0.07=50元。但實際上神華這幾年的股息率都達到了10%以上，如果它一直保持這個高收益率，那么它的合理估值就只有35元了。有人說，神華也不可能年年100%分紅吧，我說兩點理解，神華在沒有重大開支的情況下，分紅3元的概率還是較大的。這也符合大股東的利益。假如按承諾的60%分紅，另外的部分也將成為神華賬上的現金，這個現金和四大行入賬的現金性質是不同的，隨時可以動用。所以也可當成分紅考慮估值情況。我之前文章中提到過神華賬上有1831億現金，也是一樣的性質，在這里就不再贅述。
總結：大家看到這里，有沒有感覺到估值真是件隨心所欲，極不嚴肅的事？我上面就是毫無章法的十八般雜技隨便亂用。其實這一切都是基于對企業的理解。如果你對一家企業理解透徹了，已經不用想著怎么估算了，你會自然而然的知道它的股票大約值多少錢。就象一個放牧了很多年的牧羊人，看一眼就知道這群羊大約有多少只，哪一只大約有多重了。
買股票就是買公司。
本文是對公司估值的探討，文中提及的任何股票均為舉例說明。不作為買入的依據和推薦。股市有風險，投資須慎重。
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