1、渠道調(diào)整貫穿發(fā)展，“傳統(tǒng)省代模式”亟待調(diào)整

1.1. 傳統(tǒng)分銷代理模式依賴分銷商批發(fā)渠道，毛利率較低，渠道控制力受限 國內(nèi)主流大眾運動品牌線下渠道目前主要由自營門店，代理商/分銷商以及次級加盟商等部 分構(gòu)成，傳統(tǒng)線下渠道結(jié)構(gòu)以傳統(tǒng)鞋服品牌商習慣采用的“傳統(tǒng)省代模式”為代表，即利 用多層級分銷加盟商快速占領線下市場，通過渠道讓利維持品牌自身終端市場份額與渠道 結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。 目前國產(chǎn)運動品牌線下渠道結(jié)構(gòu)仍脫胎于“傳統(tǒng)省代模式”，該模式在行業(yè)早期 （1990s~2000s）為品牌商快速拓展占領市場，穩(wěn)定品牌市場份額扎下了牢固的渠道基礎； 同時該模式自身存在一定缺陷： 1）毛利率壓縮，盈利能力受限：分銷商加盟渠道以短期利潤為經(jīng)營驅(qū)動力，公司需要保 證合理利潤分配方案維持加盟商渠道運作，影響公司產(chǎn)品折扣水平、終端售價，進而毛利 率、凈利率等盈利能力指標； 2）目標不一，戰(zhàn)略分歧：分銷商加盟商與公司利益目標不統(tǒng)一，分銷商加盟商經(jīng)營策略 與公司戰(zhàn)略產(chǎn)生分歧； 3）分銷加盟渠道快反能力弱：分銷商加盟商渠道不利于品牌快反能力建設，加盟商訂貨 風格轉(zhuǎn)換較慢，需求較為固定，對市場動態(tài)潮流變化跟蹤能力較弱。 同時，傳統(tǒng)“省代模式”基于區(qū)域自身特點構(gòu)建的較為穩(wěn)定的渠道層級結(jié)構(gòu)，低線城市特 定區(qū)域內(nèi)，分銷商/加盟商對于渠道控制能力較強，使得部分省份代理、一級經(jīng)銷商有較強 的議價權，渠道調(diào)整改革面臨市場及費用方面的阻力：分銷商/加盟商區(qū)域渠道控制能力強， 短時間內(nèi)可以對公司區(qū)域市場覆蓋造成影響；公司在推行渠道調(diào)整改革初期費用投入（終 端門店轉(zhuǎn)讓費用、區(qū)域市場覆蓋轉(zhuǎn)讓費、存貨回購費用等）相對較高，渠道調(diào)整面臨資金 方面的壓力。 我們以李寧及特步國際為例對傳統(tǒng)線下渠道架構(gòu)進行分析： 李寧整體直營渠道發(fā)展經(jīng)歷了兩個階段：2009~2016 年加盟商門店數(shù)量有所縮減，直營門店占比逐年提升，由 5.45%提升至 25.02%；2017~2019 年公司采取加盟門店部分替代直營 門店策略，直營門店比例有所下降。 李寧直營渠道占比與銷售費率波動聯(lián)系緊密：2009~2016 年期間，李寧直營渠道占比持續(xù) 上升，同時期銷售費用率也出現(xiàn)同步快速增長，從 25.66%上升至 2016 年 36.96%；2016~2019 年，李寧直營渠道占比逐漸調(diào)整縮減，整體銷售費用率呈穩(wěn)步下降態(tài)勢，由 2016 年末 36.96% 逐步下滑至 2019 年末 32.03%。 特步國際采用扁平化線下渠道結(jié)構(gòu)，直營渠道占比低，毛利率行業(yè)內(nèi)較低：特步經(jīng)過 40 家獨家總代理商進行批發(fā)，60%門店交由獨家代理商直接經(jīng)營，剩余 40%線下門店皆由加盟 商經(jīng)營。這意味著特步品牌產(chǎn)品端直接對接獨家代理商/分銷商層級，整體商品終端銷售售 價受限。 李寧 2016 年以來銷售毛利率逐年穩(wěn)步提升至 49%左右，而特步近年來維持 43%~44%線下銷 售毛利率，除去供應鏈管理效率差異、產(chǎn)品終端整體價格帶差異等因素影響以外，我們認 為李寧在銷售毛利率方面的相對優(yōu)勢其中部分源自李寧擁有較高的直營門店占比。 我們認為直營門店相較分銷商/加盟門店，能夠繞過中間高折扣批發(fā)環(huán)節(jié)，以較高的終端零 售價代替分銷批發(fā)價格從而提升產(chǎn)品毛利率；同時直營渠道占比的提升帶來日常門店維護 費用、銷售費用的提升，進而可能帶動銷售費用率上升。 根據(jù)安踏體育年報及 DTC 渠道改革相關公告中信息，經(jīng)歸納總結(jié)我們認為安踏主品牌 ANTA 采取與上述主流國產(chǎn)運動品牌類似的線下銷售渠道，加盟渠道以分銷商/一級經(jīng)銷商 為核心，對接終端分銷商經(jīng)營門店和加盟商門店，同時公司擁有部分直營終端門店。安踏 體育整體毛利率 2019 年末已經(jīng)提升至 55.00%，同期特步國際整體毛利率為 43.24%，這主 要得益于安踏品牌矩陣中 FILA 品牌銷售毛利率維持在 70%以上，而同時期特步時尚運動品牌蓋世威及專業(yè)運動品牌索康尼業(yè)務毛利率分別為 36.7%、43.2%。 整體銷售毛利率差異直觀反映出安踏體育整體渠道端的相對優(yōu)勢：FILA 全直營渠道對公司 盈利能力的提升以及直營渠道占比的提升帶來盈利能力的提升。以 FILA 全直營運營經(jīng)驗為 基礎，安踏集團對主品牌線下門店汰換升級以及 DTC 改革計劃的推進，直營占比呈逐漸提 升態(tài)勢。 安踏體育 2014 年以來毛利率水平優(yōu)于李寧及特步，公司旗下 FILA 等品牌采用的全直營渠 道運營模式保證了產(chǎn)品終端客單價，帶動整體銷售毛利率提升，同時直營門店比例提升影 響銷售費用端，安踏 2014 年銷售費用率呈逐年上升趨勢。 整體來看，國產(chǎn)運動品牌線下渠道中，分銷商加盟渠道占據(jù)重要位置，對終端品牌商渠道 控制能力有所削弱，同時給予分銷商渠道較高折扣的批發(fā)供應價，一定程度上制約了產(chǎn)品 整體銷售毛利率的提升。 1.2. FILA“全直營模式”經(jīng)驗積淀，增強渠道控制力 2009 年公司購入 FILA 中國業(yè)務運營初期，適逢 2011~2012 年中國鞋服全行業(yè)庫存危機， 全行業(yè)渠道過度擴張帶來的產(chǎn)品滯銷，庫存壓力增加等問題困擾著各大國產(chǎn)品牌廠商，其 中分銷商批發(fā)渠道與上游生產(chǎn)廠商與下游加盟商、終端消費客群之間信息交流效率低下是 造成分銷渠道滯銷、庫存壓力增大的主要原因之一。2012 年，公司針對 FILA 業(yè)務展開全 直營渠道改革，立足于品牌自身高端運動時尚品牌定位，直營渠道在確保 FILA 終端產(chǎn)品相 對批發(fā)分銷渠道較高售價的同時，提升 FILA 品牌形象管理、門店質(zhì)量形象、終端售價折扣 控制等運營效率，全直營渠道改革為日后 FILA 成功孵化奠定了堅實的基礎： 1）直營渠道有助于加強公司渠道控制力，F(xiàn)ILA 品牌客單價區(qū)間較高，直營模式更適合公 司有效管理終端產(chǎn)品折扣及售價水平；以傳統(tǒng)分銷商批發(fā)渠道運營此類高端運動時尚品牌， 在進貨量類似的情況下，分銷商會面臨資金投入較大，運營風險控制等一系列問題。FILA 高端運動時尚品牌形象需要較大眾品牌更高的客單價格來維護，直營渠道更有利于 FILA 終端門店銷售價格、折扣水平的有效監(jiān)控或及時調(diào)整。 2）直營渠道有利于培養(yǎng)品牌快反能力，為品牌與目標客群之間搭建了高效交流溝通橋梁， 有利于 FILA 品牌針對市場潮流風向變化，及時調(diào)整產(chǎn)品設計及不同類型產(chǎn)品進貨比例。 3）直營渠道面臨的主要問題是運營費用上升以及相應費用率潛在上升帶來的壓力，費用 費率上升問題可以通過安踏自身高效費控能力以及規(guī)模化運營帶來的費控優(yōu)勢部分彌補。 FILA 品牌銷售毛利率普遍達到 70%~72%，較主品牌安踏、以及同行可比標的李寧、特步毛 利率優(yōu)勢明顯；高端運動時尚品牌定位帶來的較高客單價定價區(qū)間，以及全直營渠道帶來 的零售價格及折扣水平控制推動 FILA 品牌整體奠定了產(chǎn)品毛利率優(yōu)勢。同時，從品牌營業(yè) 利潤端來看，F(xiàn)ILA 營業(yè)利潤率略低于公司主品牌 ANTA，維持在 25%左右，表明 FILA 品牌 在營業(yè)費用支出方面還存在較大的改善空間。 1.3. DTC 模式包含多維度品牌對接消費者，有效突破傳統(tǒng)渠道結(jié)構(gòu)瓶頸 FILA 全直營渠道運營費用率高企：全直營渠道貼合 FILA 高端運動時尚品牌定位，通過直 營渠道賦能 FILA 品牌，保證終端銷售價格、折扣水平；另一方面，全直營渠道帶來的營業(yè) 費用率上漲，影響 FILA 品牌終端盈利能力：FILA 品牌毛利率可以維持在 70%，相比之下 ANTA 品牌毛利率僅為 42%左右，但是 FILA 在 2019 年末營業(yè)利潤率與主品牌 ANTA 保持 同一水平，均維持在 25%左右。 Q1 疫情沖擊下分銷商加盟渠道存貨積壓等運營問題凸顯：公司 2020Q1 及 Q2 公布運營數(shù) 據(jù)顯示，ANTA 主品牌 Q1 零售額同比出現(xiàn) 20%~25%下滑，F(xiàn)ILA 品牌零售額同比僅為中單 位下跌，ANTA 主品牌在疫情沖擊影響下線下零售端受到較大影響，線下門店客流減少， 分銷商及加盟商渠道存貨積壓情況加劇，為緩解分銷商加盟商渠道庫存壓力，公司已經(jīng)通 過回購貨品、奧萊店及線上折扣等方式協(xié)助消化積壓庫存（公司 8 月 25 日 DTC 改革公告 中渠道收購款項 80%~90%均用于存貨回購，分銷商渠道庫存壓力亟待解決）。 DTC 渠道運營模式蘊含多維度“品牌直連消費者”，較全直營渠道模式更為立體全面： DTC 渠道 Level I 渠道直連去中間化，提升渠道控制力，DTC 渠道概念的初衷是圍繞傳統(tǒng) 零售渠道中間分銷商、加盟商層級進行精簡優(yōu)化，提升品牌渠道控制力，這也是目前運動 品牌考慮渠道調(diào)整轉(zhuǎn)型的直接原因，渠道控制能力的提升最終以盈利能力提升回饋公司。 DTC 渠道 Level II 精準品牌數(shù)據(jù)管理，智能化大數(shù)據(jù)驅(qū)動品牌更新升級，DTC 模式下品牌 端、產(chǎn)品端與終端客群之間信息交流 1）交換頻率大幅提升，以往市場調(diào)研、調(diào)查問卷等 傳統(tǒng)信息數(shù)據(jù)收集方式已經(jīng)無法滿足需求；2）數(shù)據(jù)覆蓋范圍大大擴充，涵蓋品牌銷量表 現(xiàn)、市場流行趨勢/需求變化方向、消費人群生活方式等多層次后臺數(shù)據(jù)，公司結(jié)合行業(yè)前 沿智能化大數(shù)據(jù)技術跟蹤分析，可以實現(xiàn)高效把握市場動向，推動產(chǎn)品品牌端適時升級鞏 固競爭優(yōu)勢。 DTC 渠道 Level III 高效對接消費生活場景，實現(xiàn)品牌融入消費者客群生活，公司產(chǎn)品及品 牌端與終端客群之間通過社交網(wǎng)絡、品牌交流會、品牌社區(qū)等新興渠道方式緊密相連，公 司產(chǎn)品及品牌端以“提供生活便利，創(chuàng)造獨特體驗”為直接導向替代傳統(tǒng)廣告營銷宣傳模 式，最終實現(xiàn)產(chǎn)品融入客群生活場景，實現(xiàn)客群與公司品牌共存，大幅提升客群復購率、 消費黏性、品牌忠誠度。 DTC 渠道兼顧渠道改革風險與收益，完善直營渠道改革：全直營渠道模式帶來的初期線下 門店改裝支出以及營業(yè)費用率上漲等因素影響，對于定位大眾運動品牌的公司主品牌 ANTA 而言并非最佳選擇；直面顧客性渠道（DTC）概念兼顧渠道費率上升潛在風險以及 渠道控制力上升帶來的好處，強調(diào)產(chǎn)品去掉中間環(huán)節(jié)（例如，分銷商，中介商等），對終 端消費者以柔性溫和定價方式，讓產(chǎn)品高效對接目標客群，提高公司產(chǎn)品端及品牌端與目 標客群之間的信息交換效率，有效培養(yǎng)客戶黏性與品牌忠實度。

2. ANTA 開啟 DTC 升級，目標 2025 年 DTC 業(yè)績占比提升至 70%

2.1. DTC 渠道模式獲得市場青睞，已成為運動行業(yè)整體業(yè)績新增長點： NIKE 于 2017 年 6 月推出 Consumer Direct Offense 策略，強調(diào)從“渠道架構(gòu)、客群融入、 流量數(shù)據(jù)管理”三個維度對品牌進行完善提升： 1）渠道精簡去中間化，對 NIKE 分銷渠道合作商進行評估，逐步減少并逐漸剔除部分合作 商（如亞馬遜），保留部分符合公司產(chǎn)品特點且提供特質(zhì)化服務的渠道合作商如 Nordstorm； 2）相繼在全球區(qū)域重點城市開辟 NIKE LIVE 概念門店，扶持 NIKE 的品牌社區(qū)成長發(fā)展， 為客群創(chuàng)獨特使用體驗； 3）數(shù)控管理方面，利用現(xiàn)有數(shù)字化技術及移動終端設備，收集核心客群反饋信息以及市 場風向潮流變化、客群潛在需求等相關信息，提高品牌與客群之間信息互動效率。 NIKE 近十財年營收復合增長率 6.01%，其中 DTC 業(yè)務 FY20 營收 123.8 億美元，近十財年 復合增長率 15.70%，DTC 業(yè)務占比由 FY11 的 13.8%上升至 FY20 的 33.1%，DTC 已成為 NIKE 整體重要增長點。 除了頭部運動品牌 NIKE 之外，新興細分行業(yè)中 DTC 渠道運營模式已逐步實現(xiàn)推廣應用。 例如 Amer Sports 整體業(yè)務中 DTC 渠道業(yè)務已經(jīng)成為未來業(yè)績戰(zhàn)略增長點。據(jù)公司提供的 2018 年財務分析報告數(shù)據(jù)，2010 年公司 DTC 業(yè)務營收占比僅僅為 2%，彼時 Amer Sports 整體業(yè)務來源主要來源于傳統(tǒng)線下分銷批發(fā)渠道；2018 年公司 DTC 業(yè)務營收占比快速上 升至 11%。在 2019 年 Amer Sports 提出業(yè)務規(guī)劃構(gòu)想中，DTC 業(yè)務已經(jīng)成為公司三大業(yè)務 轉(zhuǎn)型關鍵驅(qū)動力之一；公司借助 DTC 業(yè)務快速增長促進整體業(yè)績增厚，計劃未來 4~5 年 內(nèi)實現(xiàn)全球范圍 Amer Sports 全品牌業(yè)績實現(xiàn)同比 100%+增長，計劃未來中長期將 DTC 業(yè) 務營收占比提升至 30%。 2.2. DTC 渠道改革短期預計增厚 ANTA 品牌營收 20~30 億 ANTA 品牌自 2020 年 9 月起在全國 11 個省市地區(qū)開啟直面消費者 DTC 經(jīng)營模式，用以裁 撤替換傳統(tǒng)中間分銷商渠道，打通線下“人、貨、場”，提升渠道運營管理效率并有效提 升費控能力：標準化統(tǒng)一決策，有效提高商品周轉(zhuǎn)效率及存貨管理能力，并同時能高效銜 接數(shù)字化智能運營技術，從終端零售價及費控能力提升兩方面帶動 ANTA 品牌產(chǎn)品毛利率 的提升，并為公司未來集團業(yè)績發(fā)掘新增長點。 DTC 渠道升級產(chǎn)生短期費用開支較大，未來有望增厚公司整體業(yè)績 此次 DTC 渠道升級過程將會持續(xù) 6-9 個月，納入渠道升級范圍的線下門店數(shù)量達到約 3500 家，其中 60%門店將會由集團直營管理，40%有加盟商按照 ANTA 品牌運營標準運營，涉及 交易總金額為 20 億元，其中 80%~90%為原分銷渠道回售貨品款項，考慮到 ANTA 品牌完 成 DTC 升級后，線下終端直營門店的增多以及產(chǎn)品售價、毛利率水平的提升，我們認為公 司未來整體年營業(yè)收入有望提升 20~30 億元，歸母凈利潤端有望增厚 2 億元左右，我們對 此次 DTC 渠道改革對于公司營收及盈利端影響估算。 DTC 渠道升級完成后對公司 2021 年營收及盈利預測估算及前提假設： 1）為了方便進行預測，我們將費用端的不確定性以及門店數(shù)量改革完成后的不確定性都 進行了簡化處理，最終預測結(jié)果較實際情況偏高，可以用來預測增厚區(qū)間上限； 2）銷售價格同比增幅即為門店店效的增幅，ANTA 品牌終端銷量短期內(nèi)不會發(fā)生大幅波動； 3）DTC 渠道改革推進過程中，新增 2100 家直營門店與 1400 家加盟商門店數(shù)量保持穩(wěn)定； 4）參考歷史安踏品牌各級渠道層級售價折扣，對折扣水平進行假設；且我們認定 DTC 升 級前后門店面向客群售價均維持在 60%~75%，最終折中取 65%進行估算。 5）凈利潤增厚估算參考 2019 年 ANTA 品牌 26.80%經(jīng)營利潤率及 2020 年 33.68%預測稅率。 據(jù)以上測算結(jié)果，我們預測 DTC 渠道升級可以實現(xiàn)增厚營收 20~30 億元，增厚凈利潤端 2 億元左右。

3. 百年 FILA 成功孵化，匠心打造經(jīng)驗復刻，重鑄運動時尚經(jīng)典

3.1. 意大利百年匠心品牌，經(jīng)典款式設計頻出，業(yè)績起伏命途多舛 FILA 創(chuàng)業(yè)初期 FILA 品牌誕生于 1911 年意大利北部小鎮(zhèn) Biella，由當?shù)?FILA 兄弟創(chuàng)立，創(chuàng) 立伊始旨在利用當?shù)爻Ｒ娫牧希酆纤囆g與實用性，取材于阿爾卑斯山脈沿線簡潔明亮 美景，打造奢華織物產(chǎn)品，初次奠定了高雅奢華且注重實用性的品牌基調(diào)。隨后 1923 年， 正式成為針織衣物生產(chǎn)商并與當?shù)仄髽I(yè)合資成立 Maglficio Biellese，F(xiàn)ILA 產(chǎn)品首次成功跨 越國境線。1942 年，F(xiàn)ILA 再次完成擴張，與 Fratelli Fila 成功合并。 華麗轉(zhuǎn)型運動品牌 1968 年，恩里科·弗朗基被聘為公司業(yè)務主管，在其任內(nèi)，F(xiàn)ILA 成功轉(zhuǎn) 型成為一家國際化運動裝備品牌，實現(xiàn)了從創(chuàng)立初期紡織代工、內(nèi)衣生產(chǎn)商向運動品牌的 華麗轉(zhuǎn)型。截止 1972 年，F(xiàn)ILA 已經(jīng)實現(xiàn)年銷售額超過 10 億拉爾，生產(chǎn)規(guī)模也達到空前規(guī) 模，雇傭員工數(shù)量超過 250 人，擁有 Pier Luigi Rolando 領銜的設計師團隊及 Alessandro Galliano 帶隊的工程師科研團隊。1973 年，日本設計師伊信為 FILA 設計出“F-box”商標， 以紅藍色代表地中海的陽光和海洋，成為品牌永恒經(jīng)典商標。 進軍網(wǎng)球締造經(jīng)典 作為彼時新興運動品牌，F(xiàn)ILA 將網(wǎng)球運動作為最加強自身品牌調(diào)性的 首要目標市場，先后簽約比約·博格，鮑里斯·貝克爾等一眾網(wǎng)球球星，此后 FILA 經(jīng)典的直 條紋藍白紅配色網(wǎng)球衫開始活躍在世界重要網(wǎng)球賽場上，在世界運動品牌中占有一席之地。 爾后 FILA 開啟了“多元化”發(fā)展策略， 借助網(wǎng)球運動給品牌帶來的知名度提升，迅速將 產(chǎn)品種類業(yè)務范圍擴大至高爾夫、登山、滑雪、自行車等多項熱門運動。 激烈競爭輾轉(zhuǎn)沉浮 成功憑借網(wǎng)球市場完成運動品牌轉(zhuǎn)型后，80 年代~90 年代初期 FILA 在 世界最大運動市場——美國市場的銷售額及市場份額落后于 Reebok 和后起之秀 NIKE，為 了扭轉(zhuǎn)不利局面，針對新興流行的籃球運動文化，1994 年公司宣布簽約 NBA 球星格蘭特·希 爾，加強公司在籃球市場的宣傳力度，提升品牌影響力應對新的運動潮流。2000 年代以來， 產(chǎn)品銷售額下滑，市場競爭加劇，管理層投資過剩，經(jīng)營不善債臺高筑，至 2003 年，F(xiàn)ILA 以約3.5億美元價格被出售給美國私募股權公司Cerberus Capital Management,標志著FILA 鼎盛時期在 2000 年代結(jié)束。 股權更迭重組，百麗安踏先后介入 私募股權接手后，F(xiàn)ILA 并沒有成功扭轉(zhuǎn)業(yè)務下滑的頹 勢，2006 年 FILA 全球銷售僅為 1 億美元左右，而此前后起之秀當今運動巨頭 NIKE 彼時明 星代言費就高達 4.67 億美元。2007 年，F(xiàn)ILA 韓國以 4 億美元代價收購 FILA 全球業(yè)務，公 司總部移駐首爾。2007 年，百麗國際與 FILA 盧森堡簽署合資協(xié)議，以 4800 萬美元的代價 取得合資企業(yè) Full Prospect 85%股權，并同時獲得 FILA 中國地區(qū)業(yè)務經(jīng)營權。百麗收購 FILA 中國業(yè)務后，其 FILA 相關業(yè)務錄得連續(xù)兩年虧損，F(xiàn)ILA 中國業(yè)務于 2009 年以人民幣 3.14億元被安踏體育收購，安踏邁出了多品牌戰(zhàn)略嘗試的重要步伐。 3.2. 百麗國際急于切入運動賽道，品牌定位失誤，品牌運營經(jīng)驗缺乏 產(chǎn)品定位失誤，百麗國際主營女鞋制造銷售及鞋類品牌代理銷售，2006 年 7 月 1 日正式收 購運動服飾經(jīng)銷業(yè)務，相較安踏、李寧、特步等早期創(chuàng)立的國產(chǎn)運動品牌而言，切入運動 賽道時間較晚，業(yè)務集中在終端線下經(jīng)銷業(yè)務而非終端運動品牌，在 2007~2009 年期間始 終維持在 35.6%~36.1%較低水平，業(yè)務毛利率較低。FILA 在運動行業(yè)中定位運動時尚細分 賽道，品牌自創(chuàng)立伊始就追求高雅清新的風格，產(chǎn)品多以簡潔明亮的紅白藍主色調(diào)為主， 百麗缺乏運動品牌整體運營經(jīng)驗，將 FILA 業(yè)務簡單歸類為“二類品牌”運動服飾業(yè)務，造 成了品牌定位失誤。 門店擴張過快，存貨壓力增大:百麗在 2008 年門店數(shù)量增速超出了國內(nèi)市場需求的增速， 2008 年百麗運動服飾中二線品牌線下門店數(shù)量達到 1152 家，較 2007 年同期增加 36.65%， 隨后迎來 2009 年二線品牌線下門店數(shù)量大幅削減，2009 年凈關店 458 家至 694 家；同時 訂貨速率超過門店分銷速率造成了一定的存貨積壓問題，2008 年百麗整體存貨達到 42.29 億元，較 2007 年同比增幅達到 85.35%。 百麗對于國內(nèi)運動市場發(fā)展預測過于樂觀，市場規(guī)模增速預期過高，2007 年開始的金融危 機對國際運動服飾供應鏈端、需求端的沖擊影響客觀存在。人均消費水平尚處于低位區(qū)間 與 FILA 高端運動市場品牌調(diào)性之間存在一定的購買力差距：2007~2009 年百麗經(jīng)營 FILA 中國業(yè)務期間，我國城鎮(zhèn)人均年衣著支出分別達到 1042 元、1165 元及 1284 元，整體來 看期間人均消費水平較低，市場需求增速不及預期。 3.3. 安踏體育接手 FILA，推進“品牌營銷+差異設計+細分覆蓋”，順應“運 動時尚 X 消費升級” 品牌營銷:跨界 IP 聯(lián)名增強 FILA 高端優(yōu)雅品牌調(diào)性，明星流量驅(qū)動 安踏體育自 2009 年收購 FILA 中國業(yè)務以來，以時尚潮牌 IP 跨界聯(lián)名等不同方式帶動 FILA 品牌營銷，強化自身高雅時尚的品牌調(diào)性。2013 年 FILA 業(yè)務首次實現(xiàn)與紐約 NOOKA 設 計公司跨界聯(lián)名合作，后者未來科技感元素配搭犀利的線條設計，與 FILA 自身高端品牌調(diào) 性相結(jié)合。2017 年 FILA 再次實現(xiàn)潮流跨界合作，推出 Staple X FILA 跨界系列，通過糅合 對比感強烈、色澤明亮等街頭嘻哈設計元素，將街頭潮流文化融入 FILA 品牌潮流基因之中， 強化 FILA 自身潮的品牌調(diào)性。 與此同時，知名時裝設計師跨界聯(lián)名 IP 合作也在有序展開，F(xiàn)ILA 與知名美籍華裔設計師 Jason Wu 聯(lián)名合作，先后兩次推出 Jason X FILA 系列，將其時裝潮流設計與 FILA 運動元 素有機結(jié)合，順應當今國內(nèi)市場運動潮流興起的趨勢。 公司同樣致力于將明星流量與知名潮流 IP 聯(lián)名資源有效整合，2014 年李敏鎬陽光男神形 象配搭 Anna Sui X FILA 潮流跨界聯(lián)合系列登場，受到業(yè)界及粉絲群體廣泛關注。Anna Sui 身為舉世聞名的華裔時裝設計師，被譽為時尚魔女，設計風格融合東西方文化，品牌受眾 廣，她旗下品牌產(chǎn)品常年受到時尚人士熱烈追捧，F(xiàn)ILA 與 Anna Sui 的潮流跨界合作，可 以借助 Anna Sui 獨道的設計能力以及在時裝潮流界強大影響力，加強品牌曝光度，吸引更 多客群流量，加強自身高端運動時尚的品牌調(diào)性。 高效的明星代言為 FILA 贏得了更多的客群流量，彰顯生活、潮流、運動三元調(diào)性 FILA 品牌明星代言策略方面，針對細分客群年齡層，構(gòu)建年輕化明星陣容代替 FILA 傳統(tǒng)專 業(yè)運動球星路線。2013-2014 年，公司先后與知名影星舒淇、李敏鎬簽約代言合作，通過 不同的明星特點展現(xiàn) FILA 品牌不同層面的品牌調(diào)性。同時公司注重跟蹤明星流量動態(tài)及時 更新 FILA 簽約明星陣容：2016-2017 年，高圓圓及美國隊長扮演者 Chris Evan 分別簽約加 盟 FILA 簽約明星戰(zhàn)隊，分別以知性成熟女星及國際動作巨星的身份詮釋 FILA 品牌的生活性及潮流性；2018 以來，黃景瑜、馬思純、蔡徐坤等一批 90 后公眾熱點鮮肉明星相繼成 為品牌形象代言人。 2017 年同期推出的 LOVE FILA 系列則是通過與前溫網(wǎng)冠軍瑪麗恩·巴托麗回歸 FILA 最初的 網(wǎng)球運動經(jīng)典風格，展現(xiàn)品牌內(nèi)在的運動基因。多類型明星陣容有針對性地向廣大客群展 示 FILA 生活性、潮流性及運動性等多維度品牌調(diào)性，同時注重根據(jù)市場熱度，明星流量動 態(tài)更新陣容，高效的明星代言策略為 FILA 在國內(nèi)市場的崛起奠定了堅實的基礎。 差異設計：融會安踏自身產(chǎn)品差異化策略，高端運動時尚賽道盡顯產(chǎn)品獨道設計 公司將主品牌 ANTA 差異化產(chǎn)品策略延伸至 FILA 品牌產(chǎn)品設計，堅持 FILA 品牌百年自有 的高端優(yōu)雅的產(chǎn)品風格，圍繞產(chǎn)品“紅白藍”主色調(diào)及運動基因，沿生活、潮流、運動三 個方向推行產(chǎn)品差異化策略：2014 年 Anna Sui X FILA 聯(lián)名合作系列，借助 Anna Sui 在國 際時裝界地位與其獨特的設計能力，主打“高端生活、優(yōu)雅風格”產(chǎn)品路線，與國內(nèi)其他 類似定位產(chǎn)品風格迥異；2017 年 3.1 Philip Lim X FILA 系列，嘗試賦予 FILA 品牌高端優(yōu)雅 的品牌調(diào)性都市個性、潮流輕奢的新內(nèi)涵，在提升品牌曝光度的同時展現(xiàn)出 FILA 獨特的設 計風格；LOVE FILA 系列借用鮮艷、高辨識度顏色對比設計，基于 FILA 自有的網(wǎng)球運動基 因，與眾不同的高雅運動與時尚潮流的結(jié)合設計風格，賦予品牌運動屬性新的定義。 細分覆蓋：三大子品牌與眾多產(chǎn)品系列有效覆蓋各細分客群，高效對接多元化細分市場 FILA 分別于 2015 年 5 月、2018 年 6 月分離出童裝品牌 FILA KIDS、年輕人潮流業(yè)務 FILA FUSION 以及 2018 年推出的高端專業(yè)運動品牌，F(xiàn)ILA 基本完成了對童裝、年輕潮流、運動 需求三大主要細分市場的覆蓋，同時推出迎合其余小眾細分市場需求的 FILA Blue、FILA INTIMO 男士內(nèi)衣系列、MODERN VINTAGE 復古經(jīng)典系列等不同產(chǎn)品系列，實現(xiàn)了對運動 潮流各細分市場的有機高效地覆蓋。

4. 戶外市場空間廣闊，并購 Amer Sports 切入加速覆蓋高端戶外

4.1. 戶外活動種類多樣，產(chǎn)業(yè)供應鏈輻射能力強，公司重視產(chǎn)品 活動種類繁多，形式多種多樣，包括但不限于登山攀巖等山地系運動，潛水垂釣賽艇水面 水下運動，遠足野營探險野外系運動。戶外運動多元化帶來配套裝備多元化，各細分戶外 運動之間需求差異較為明顯。 戶外活動細分市場與其它關聯(lián)行業(yè)通過關聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈輻射串聯(lián)能力強，以遠足旅行為例，活 動期間“衣食住行”所涵蓋的不同維度需求，可以帶動餐飲、住宿、交通運輸?shù)戎苯酉嚓P 行業(yè)需求提升，最終戶外活動通過產(chǎn)業(yè)鏈輻射產(chǎn)生的整體經(jīng)濟效益遠超戶外市場裝備售賣 帶來的直接價值。 4.2. 目前我國戶外市場仍處于成長期，市場發(fā)展水平較歐美發(fā)達國家市場較 低 戶外市場尚未成熟，差距仍然顯著：我國戶外市場目前仍然處于中期成長階段，與歐美發(fā) 達國家相比，我國戶外活動人群參與度較低，人均戶外運動消費水平仍然存在明顯差距。 以戶外運動大國美國為例，據(jù)美國戶外行業(yè)協(xié)會（OIA）報告數(shù)據(jù)顯示，2007~2018 年全 美參與戶外活動人口比例維持在 48.4%~50.5%之間，2018 年 OIA 最新調(diào)查，1.52 億美國公 民每年至少參加一次戶外活動，較上年同比上升 1.5%，而根據(jù)中國登山協(xié)會 2016 統(tǒng)計數(shù) 據(jù)， 中國當年約有 1.3 億人開展戶外活動，占總?cè)丝?9.39%，中美戶外活動人口參與度差 異明顯，中國戶外市場尚處于中期成長階段。 戶外市場成長調(diào)整時期，國內(nèi)戶外市場國產(chǎn)品牌迅速擴容：國內(nèi)戶外市場品牌數(shù)量在 2013~2016 年呈現(xiàn)出穩(wěn)定上漲態(tài)勢，隨后隨著戶外市場品牌競爭加劇，2017~2018 年國內(nèi) 戶外品牌總數(shù)有所回落，從 2016 年末 975 家歷史峰值小幅降至 2018 年末 935 家， 2010~2018 年期間內(nèi)戶外品牌數(shù)量整體復合增長率達到 8.69%。從國產(chǎn)品牌及國外品牌數(shù) 量來看，2010 年以來國產(chǎn)戶外品牌陣容迅速擴大，自 2010 年 176 家快速上升至 2018 年 490 家，期間復合增長率達到 13.65%，遠高于同期國外戶外品牌復合增速（4.88%）。市場 品牌數(shù)量的迅速擴大，戶外品牌競爭程度加劇，2013-2017 年單品牌平均銷售額一改之前 快速增長的態(tài)勢，轉(zhuǎn)而在 2100~2200 萬元區(qū)間內(nèi)波動下行，期間內(nèi)行業(yè)規(guī)模增速開始逐步 放緩，市場開始步入調(diào)整成長期。 產(chǎn)品需求多樣化，品牌集中度持續(xù)提升：戶外市場進入調(diào)整期以后，行業(yè)整體品牌集中度 進一步提升，據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015~2017 年期間，年出貨額 1000 萬元以上、 3000 萬元、5000 萬元以上戶外品牌數(shù)量分別減少了 13.64%、8.70%、12.20%。另一方面， 行業(yè)馬太效應更加明顯，出貨額 1 億元以上的品牌市場份額達到 59.8%，同比增長 2.6 個百 分點，戶外市場正在逐步向頭部品牌靠攏。 4.3. 消費升級+政策扶持+熱門賽事三重催化，核心戶外市場空間廣闊 我國戶外市場整體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的態(tài)勢，中研普華產(chǎn)業(yè)研究院行業(yè)報告數(shù)據(jù)顯示， 2016-2018 年中國戶外行業(yè)整體市場規(guī)模分別達到 484 億、504.2 億、537 億元人民幣，戶 外市場整體 2016-2018 年三年復合增速為 5.33%，較運動市場增速更低，主要是因為戶外 運動較傳統(tǒng)運動專業(yè)技能要求相對更高，且對活動裝備的性能要求更加嚴格明確，例如慢 跑愛好者只需要合適的跑鞋就可能獲得良好的體驗，但是登山遠足、潛水這類戶外運動則 需要更多種類的專業(yè)器具裝備加持，所以戶外運動消費門檻更高。 戶外市場整體可以細分為低端戶外市場、體育戶外市場、休閑戶外市場以及核心戶外市場 四大主要細分市場，相較于國內(nèi)戶外市場整體 5.33%復合增速，核心戶外市場在經(jīng)歷 2016 年僅 1.66%谷底增速以后，2018 年核心戶外市場增速回升至 5.26%，Amer Sports 專注于核 心戶外細分市場，向核心戶外客群提供高性能專業(yè)戶外運動裝備，產(chǎn)品價格帶、毛利率較 其余細分相對較高，同時享受政策鼓勵、消費升級等多長期重利好因素催化，未來市場發(fā) 展空間廣闊。 1）消費升級：消費升級促進潛在戶外消費群體、低端戶外群體向核心戶外市場轉(zhuǎn)化，中 國戶外品牌聯(lián)盟 COA2018 年發(fā)布的《中國戶外用品市場 2017 年度調(diào)查報告》中，低端戶 外、體育戶外、休閑戶外及核心戶外該年市場規(guī)模分別達到 138.7 億元、86.1 億元、89.1 億元及 190.3 億元，市場占比分別為 27%、17%、18%、38%，低端戶外與核心戶外細分市場 占據(jù)較大比例。這些數(shù)據(jù)反映出我國低端戶外市場客群群體仍然較為龐大，這類客群主要 受制于運動專業(yè)技能及收入消費水平，傾向于高性價比、定位低端的戶外品牌，例如迪卡 儂旗下的 Quechua 及連鎖超市中批量販售的平價戶外品牌。隨著我國人均收入水平、可支 配收入的不斷提升，消費升級、需求升級的趨勢等長期市場趨勢的推動作用下，低端戶外 市場客群向核心戶外客群轉(zhuǎn)化過程會穩(wěn)步持續(xù)進行。 2）政策扶持：中國政府 2015 年以來陸續(xù)推出一些列支持促進戶外行業(yè)發(fā)展的相關文件政 策，從《體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》中“重點打造冰雪運動、山地運動、戶外休閑運 動、水上運動、航空活動等特色體育產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)和產(chǎn)業(yè)帶”，到 2016 年推出的《山地戶外 運動產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》強調(diào)支持培育高性能、專業(yè)化的知名戶外品牌，提升自主研發(fā)、設計 生產(chǎn)能力，戶外產(chǎn)業(yè)在拓展市場需求、提升研發(fā)生產(chǎn)端等方面都受到國家政府相關部門政 策的重視與扶持。 3）熱門賽事：熱門賽事直接促進戶外活動宣傳推廣，近年來 UCI 公路自行車世錦賽、2022 年北京冬奧會等焦點賽事，為戶外行業(yè)發(fā)展提供了良好的發(fā)展契機：以冰雪類戶外活動為 例，2018 年中國參加滑雪運動人次激增至 1970 萬人次，五年復合增長率達到 16.96%，據(jù) 智研咨詢戶外用品行業(yè)研報數(shù)據(jù)，2020 年我國冰雪產(chǎn)業(yè)市場整體規(guī)模將達到 6000 億元。 4.4. 重點聚焦鞋服+持續(xù)擴充 DTC 渠道，締造 “十億歐元品牌”孵化搖籃 Amer sports 創(chuàng)立于 1950 年，是世界頂級體育器材品牌管理集團公司。不僅在美國、中國、 英國、日本、芬蘭、加拿大、法國等國家擁有全資子公司，還擁有超過 10 個細分領域的 高端龍頭品牌，均擁有獨立運營團隊。其中包括加拿大奢侈級戶外裝備品牌 Arc’teryx、法 國山地戶外越野品牌 Salomon、美國網(wǎng)球裝備品牌 Wilson、奧地利滑雪裝備品牌 Atomic、 旗下自行車裝備和服裝品牌 Mavic、芬蘭運動腕表等戶外裝備品牌 Suunto 和美國跑步機品 牌 Precor 等。Amer sports 豐富的產(chǎn)品線超越了季節(jié)變化和運動潮流的漲落，在全球市場 中占據(jù)了穩(wěn)定的領導地位。 Amer Sports 將戶外鞋服、DTC（direct to customer）、中國市場擴充作為近年來公司發(fā)展 戰(zhàn)略優(yōu)先項，2018 年公開數(shù)據(jù)顯示 Amer Sports 戶外鞋服業(yè)務同比增長 10%升至 11 億歐 元，旗下始祖鳥（Arc’teryx）、薩洛蒙（Salomon）作為頂級戶外運動品牌，融合頂級工藝 與一流技術研發(fā)，位列世界頂級戶外品牌之列，兼具專業(yè)性能與奢侈品牌調(diào)性。 Amer Sports 近年來大力發(fā)展倡導的 DTC 運營模式，力求零售渠道實現(xiàn)完全自主運營，增 強公司總部對產(chǎn)品定價區(qū)間、銷售策略的控制能力，精簡中間層級經(jīng)銷商加盟商，實時收 集跟蹤產(chǎn)品信息反饋，高效跟蹤市場需求動態(tài)，這與安踏體育集團旗下 FILA 品牌全自營策 略類似；同時 DTC 模式也包含線上直營渠道，2018 年公司線上渠道實現(xiàn)同比 28%快速增 長，線上網(wǎng)點數(shù)量增至 100 家以上。鑒于 FILA 在國內(nèi)全自營改革的成功實施，D2C 模式 在今后國內(nèi)線下線上渠道推廣會加速推進，未來公司中期 DTC 業(yè)務計劃實現(xiàn) 10%-20%復合 增長率。 據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)-智研咨詢產(chǎn)業(yè)報告數(shù)據(jù)，目前國內(nèi)戶外市場消費品類中，戶外鞋服占 比居多數(shù)，2018 年戶外鞋服市場占比達到 58%；Amer Sports 聚焦戶外鞋服，充分發(fā)揮 Amer Sports 旗下核心品牌始祖鳥、薩洛蒙高端專業(yè)產(chǎn)品性能優(yōu)勢，結(jié)合 DTC 渠道優(yōu)勢，快速擴 大集團在國內(nèi)高端戶外裝備市場份額，產(chǎn)品品類力爭從 40%提升至 50%，4-5 年內(nèi)將三大核 心品牌始祖鳥、薩洛蒙、威爾遜打造成為“10 億歐元戶外品牌”。同時渠道端，加速 DTC 模式在國內(nèi)市場的拓展布局，始祖鳥和薩洛蒙兩個核心品牌直營門店數(shù)量有望在 4-5 年內(nèi) 增長 2 倍以上，由 2019 年并購之初的 100 家拓展至 300 家左右。

5. 觀點總結(jié) ?

1）DTC 渠道模式擺脫以“傳統(tǒng)省代模式”為代表傳統(tǒng)分銷代理模式的束縛，ANTA 直營門 店數(shù)量占比提升，有利于提升品牌渠道控制力，繞過中間分銷商層級，以終端零售價格代 替分銷批發(fā)價格提升產(chǎn)品銷售毛利率。我們認為，公司借助此次 DTC 試點改革，有望提升 ANTA 品牌自身毛利率水平，2021 年開始為公司增厚營收 20~30 億元，同時提升公司整體 盈利能力。我們認為公司可能在此次 DTC 渠道改革基礎上，繼續(xù)推廣 DTC 渠道模式全國 市場內(nèi)覆蓋范圍，未來公司整體營收及盈利水平有望保持高速增長。 2）消費升級+政策扶持+熱門賽事三重催化市場背景下，核心戶外市場增量空間廣闊，公 司旗下 Amer Sports 聚焦核心戶外，憑借高端專業(yè)戶外運動細分品牌有望承接核心戶外市 場擴充紅利，我們認為 Amer Sports 未來成功孵化，有望成為公司未來業(yè)績增厚新引擎。

6. 盈利預測

我們考慮到未來亞瑪芬在中國業(yè)務的快速 增長以及國外業(yè)務疫情后恢復，ANTA 品牌 DTC 渠道升級完成后對公司零售收入提振以及 利潤端增厚作用，保持之前 2020H1 點評報告盈測預測，相較 2019 年年報點評我們對公司 未來三年盈利預測水平適當提升，對公司盈利預測進行適當上調(diào)：預計公司 2020~2022 年主營業(yè)務總營收分別為354.36/436.96/532.12億元，同比增速分別為4.45%/23.31%/21.78%， 公司 2020~2022 年歸母凈利潤分別為 56.91/81.86/103.64 億元（2019 年年報點評原預測 值為 56.51/72.37/87.35 億元），同比增速分別為 6.50%/43.84%/26.60%，EPS 為 2.11/3.03/3.83 元，對應 PE 為 32.68/22.72/17.95。