核心事件
美國消費數(shù)據(jù)的各相關(guān)指標近期呈現(xiàn)鈍化趨向。由于以實際個人消費支出（Real PCE）衡量的個人消費是解釋美國實際GDP增減的重要指標，且占比一直穩(wěn)定在近7成，因此判斷作為高頻數(shù)據(jù)的RPCE走勢顯得尤為重要。
核心觀點
（1）從趨勢上來看個人可支配收入—而非通脹或通脹預(yù)期—是決定個人消費支出的決定因素。不包含近期異常值的趨勢擬合線的解釋力度達到98％，大約78％的個人可支配收入可轉(zhuǎn)化為個人消費支出。如果我們把2013年-2020年4月的擬合線作為長期趨勢線，可以計算出下一期的實際個人可支配收入（即2021年9月，下同）大約為15.62萬億美元；相對應(yīng)地，同樣可以計算出下一期實際個人消費支出大約為13.72萬億美元，零售銷售大約6000億美元，個人儲蓄大約為1.61萬億美元。這意味著實際個人消費支出環(huán)比+0.2％，同比+5.8％的變化，零售銷售環(huán)比-3.1％，同比+9.1％的兩大變化消費度量指標在環(huán)比層面有所分化，意味著零售銷售近期的鈍化或得以延續(xù)，而實際個人消費支出近期的鈍化或迎來反轉(zhuǎn)。
（2）通脹對個人消費支出的影響則要復(fù)雜得多。“通脹會刺激消費”的觀點以及“通脹會抑制消費”的觀點都有一定的合理性，再疊加聯(lián)儲對通脹數(shù)據(jù)的態(tài)度也存在模糊性，市場對通脹數(shù)據(jù)的反應(yīng)也較難整齊劃一。我們認為，當前至少包含以下四方面?zhèn)鲗C制，讓認知通脹對個人消費支出的影響變得更為困難，且這四方面?zhèn)鲗C制都與本次新冠沖擊特有的沖擊模式有關(guān)：
a） 通脹屢創(chuàng)新高，通脹預(yù)期卻顯露磨頂跡象。更高的通脹會抑制消費，更高的通脹預(yù)期則會刺激消費，兩者的震蕩中樞都大約為2％，但通脹預(yù)期的標準差更小，粘性更強。當前通脹雖然屢創(chuàng)新高，但通脹預(yù)期卻顯露磨頂跡象，體現(xiàn)粘性化特征。這使得高通脹無法轉(zhuǎn)化成高通脹預(yù)期，從而對當期消費形成了抑制作用。
b） 更高的名義薪資增速，會產(chǎn)生“貨幣幻覺（Money illusion）”。更高的通脹伴隨了更高的名義薪資增速，由于“貨幣幻覺”的存在，且正如（1）中所述，從趨勢上來看個人可支配收入對個人消費支出具有決定性作用，因此預(yù)期中更高的名義薪資增速，反而會對當期消費產(chǎn)生刺激作用。
c） 通脹來源于耐用品，其需求價格彈性較高。本輪通脹是極其不均衡的，我們發(fā)現(xiàn)商品通脹、服務(wù)通縮的特征，商品分項下耐用品的拉動大于非耐用品的拉動，考慮到耐用品的需求價格彈性較高，這意味著在a）中所述的傳導機制被放大，這會對當期消費形成抑制作用。
d） 過剩轉(zhuǎn)向稀缺。2021年10月9日期《經(jīng)濟學人（The Economist）》封面文章小標題寫道“Scarcity has replaced gluts as the biggest impediment to global growth”，次貸危機以來的供過于求局面正讓位于當前的供不應(yīng)求的局面，短期比如在二手車等耐用品市場上可能起到主導作用，它并不會通過—我們熟悉的方式—抑制、刺激消費來發(fā)揮作用，而是通過無法提供可交易的商品或服務(wù)的方式—我們陌生的方式—來影響經(jīng)濟增長、企業(yè)利潤增速等決定資產(chǎn)估值的重要因素。
風險提示：（1）全球“再通脹”超預(yù)期；（2）以Delta為首變異株對經(jīng)濟活動影響超預(yù)期；（3）地緣風險超預(yù)期。
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