企業(yè)估值如何計(jì)算？分享上市公司估值評(píng)估的三種方法

投資者最熟悉的PEG估值方法，有多少增速，就給多少估值，這就是屬于基本面估值的層次。

增速是最重要的估值因素，但影響最大的因素卻是——

行業(yè)屬性

行業(yè)屬性是對(duì)估值水平影響最大的因素，銀行通常只有幾倍PE，部分TMT行業(yè)有幾十倍PE，很多投資者喜歡根據(jù)PEG去質(zhì)疑這些行業(yè)的估值體系，認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)糾正這個(gè)“錯(cuò)誤”的估值。

但這個(gè)行業(yè)的估值體系形成的背后有很多原因，我在文章《什么樣的企業(yè)可以長(zhǎng)期保持高估值？》《7個(gè)溢價(jià)折價(jià)因素，讓PEG估值法更準(zhǔn)確更好用》等估值系列文章有分析。無知者才會(huì)無畏，限于篇幅，文章就不展開說了。

商業(yè)模式

能夠帶來長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的，市場(chǎng)會(huì)給予更高估值，這就是計(jì)算機(jī)軟件行業(yè)中，項(xiàng)目制公司PE很低，SaaS公司估值很高的原因，這也是商業(yè)模式影響估值的典型案例。

投資者需要持續(xù)關(guān)注市場(chǎng)認(rèn)可愿意給估值溢價(jià)的商業(yè)模式，我之前的商業(yè)模式系列文章，都在分析這個(gè)問題。

競(jìng)爭(zhēng)格局

其他條件差不多的兩家公司，龍頭的估值可以給得更高些，這就是競(jìng)爭(zhēng)格局帶來的溢價(jià)，這在大部分的行業(yè)都存在。

同樣，一個(gè)行業(yè)過去的競(jìng)爭(zhēng)格局不好，經(jīng)常打價(jià)格戰(zhàn)，經(jīng)過并購整合后，主要企業(yè)重新定價(jià)后，現(xiàn)在變好了，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性增長(zhǎng)了，就可以提升相關(guān)企業(yè)的估值。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一些長(zhǎng)期被懷疑財(cái)務(wù)造假的公司，在這些質(zhì)疑被證偽前，其估值往往有大幅折價(jià)，比如康得新，康美藥業(yè)，這也是為“不明真相”的散戶挖下的“低估值陷阱”。

以上就是基本面這個(gè)層次的估值因素，其中業(yè)績(jī)?cè)鏊偈恰俺砷L(zhǎng)性因素”，其他四個(gè)都是“確定性因素”，它們可以解釋大部分業(yè)績(jī)穩(wěn)定的公司某一個(gè)時(shí)點(diǎn)的估值。

但企業(yè)經(jīng)營(yíng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過程，估值也應(yīng)該是一個(gè)動(dòng)態(tài)結(jié)果，第二、三個(gè)層次，就是用發(fā)展的、動(dòng)態(tài)的眼光看估值。

3/7、估值的第二個(gè)層次：企業(yè)生命周期

A股在2015年之前喜歡給小公司以高估值，理由正是這個(gè)生命周期。

企業(yè)估值有一個(gè)核心底層邏輯：一個(gè)企業(yè)的估值等于他未來的永續(xù)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。

假設(shè)一家才一百萬利潤(rùn)的小公司，我們能夠清晰地預(yù)見，企業(yè)未來可以成長(zhǎng)性的現(xiàn)金流折現(xiàn)到現(xiàn)在可以達(dá)到千億市值，理論上，市場(chǎng)可以給它10萬倍的PE。

這當(dāng)然只是一個(gè)夸張的假設(shè)，但它代表了一種估值的思維方式，一家公司如果向市場(chǎng)充分展示了它未來巨大的增長(zhǎng)空間，就可以得到一個(gè)遠(yuǎn)高于增速的估值。

最典型的例子是寧德時(shí)代，剛剛上市的時(shí)候的市值已千億，利潤(rùn)增速跟現(xiàn)在差不多，但那個(gè)時(shí)候可以給到一百多倍，而現(xiàn)在只能給到二三十倍。

所以，小公司可以給高估值的說法不完全準(zhǔn)確，生命周期并不是指公司成立時(shí)間的新舊和規(guī)模大小。同樣規(guī)模體量的公司，能夠看到未來有大空間的，就是成長(zhǎng)早期的公司，可以給高估值；很難看到成長(zhǎng)空間，就是生命周期中的成熟型公司，只能給一個(gè)相對(duì)低的估值。

總體上而言，長(zhǎng)線持股要看空間，總市值是一個(gè)非常重要的指標(biāo)，思維要從股價(jià)坐標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)槭兄底鴺?biāo)。比如，不是記某公司“EPS0.6，30倍PE，18元”，而是“6個(gè)億利潤(rùn)，30倍PE，180億市值”。

未來的十倍股，大概率出現(xiàn)在100億以下市值的公司中，1000億以上市值的公司幾乎不可能，幾百億的公司，就需要嚴(yán)格的條件：或者是行業(yè)滲透率有很大空間，或者是大行業(yè)小公司的集中快速提升階段，或者是優(yōu)秀企業(yè)處于行業(yè)困境中極度低估。

當(dāng)然，從增長(zhǎng)的確定性上說，成熟型公司又要更大一點(diǎn)，所以如果投資千億以上的大市值公司，就要找能看到萬億市值空間的行業(yè)中的優(yōu)勢(shì)明顯、強(qiáng)者恒強(qiáng)的公司。

4/7、估值的第三個(gè)層次：產(chǎn)業(yè)周期

估值的第三個(gè)層次是產(chǎn)業(yè)周期，整個(gè)估值區(qū)間呈現(xiàn)周期性的波動(dòng)。

很多投資者認(rèn)為有色、鋼鐵、豬這樣的大宗商品是周期行業(yè)，實(shí)際上，萬物皆周期，只是強(qiáng)與弱的不同，白酒等消費(fèi)品是成長(zhǎng)股，半導(dǎo)體、新能源等TMT高端制造業(yè)也是成長(zhǎng)股，前者是周期特別長(zhǎng)的成長(zhǎng)，而后者是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)類成長(zhǎng)，持續(xù)高增長(zhǎng)不過兩三年，更受到周期性的束縛。

可以說，所有的股票都有成長(zhǎng)性，所有的公司也都有周期性，其股價(jià)就既有“周期態(tài)”也有“成長(zhǎng)態(tài)”：

成長(zhǎng)態(tài)：業(yè)績(jī)上行期利潤(rùn)與估值雙升（戴維斯雙擊），業(yè)績(jī)下行期業(yè)績(jī)與估值雙降（戴維斯雙殺），這里強(qiáng)調(diào)的，不是估值本身的日常變化 ，而是估值區(qū)間的整體變化。

這個(gè)波動(dòng)非常好理解，但在公司業(yè)績(jī)下降時(shí)，卻容易被之前的預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)錨定，給人便宜的感覺。所以在股價(jià)下跌時(shí)，一定要分清，到底是估值本身的便宜，還是估值區(qū)間的下降。

周期態(tài)：周期低點(diǎn)高估值，周期高點(diǎn)低估值

在大周期的頂部區(qū)域與底部區(qū)域，出現(xiàn)業(yè)績(jī)與估值相反的波動(dòng)，即業(yè)績(jī)差但股價(jià)從不跌到反漲，業(yè)績(jī)好，但股價(jià)卻從不漲到反跌。

這種估值的波動(dòng)也很好理解，一般有經(jīng)驗(yàn)的投資者在面對(duì)強(qiáng)周期行業(yè)時(shí)，都有這種天然的意識(shí)。但如果面對(duì)的是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資。由于它的周期往往長(zhǎng)達(dá)兩三年，投資者很可能忽略了這種周期屬性的估值，特別是在繁榮期，認(rèn)為高景氣下，估值便宜，這是錯(cuò)把產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向下當(dāng)成估值便宜。

從平安到茅臺(tái)，從海康威視到寧德時(shí)代，未來還會(huì)有更多高估值的濃眉大眼的家伙，被向下周期打出原型。

5/7、估值的第四個(gè)層次：市場(chǎng)風(fēng)格

估值的第三個(gè)層次是市場(chǎng)大周期或風(fēng)格周期，它不同于指數(shù)的漲跌，而是在不考慮指數(shù)變動(dòng)的前提下，內(nèi)部結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，一部分行業(yè)和板塊提升估值，一部分行業(yè)和板塊降低估值。

典型的市場(chǎng)風(fēng)格變化，有大小市值風(fēng)格、成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格、賽道風(fēng)格（即板塊貝塔的強(qiáng)化）。

前面三個(gè)層次，都與企業(yè)或所處行業(yè)有關(guān)，投資者多多少少會(huì)關(guān)注，但這個(gè)因素卻與公司和行業(yè)無關(guān)，而資本市場(chǎng)自身的周期性波動(dòng)，也不具備指數(shù)漲跌的顯著性，類似這次茅臺(tái)的下跌，是整個(gè)白馬消費(fèi)股的估值整體下降。

由于這種情況極少出現(xiàn)，加上價(jià)值投資者普遍認(rèn)為“多關(guān)注宏觀一分鐘，就浪費(fèi)了一分鐘”，就算是很有經(jīng)驗(yàn)的投資者，等意識(shí)到這一點(diǎn)時(shí)，股價(jià)往往已經(jīng)下跌了一大段。

如何判斷風(fēng)格變化呢？有很多策略提出自己的看法，比如大小市值風(fēng)格變化的解釋，經(jīng)濟(jì)從低谷開始復(fù)蘇時(shí)，由于小市值公司的業(yè)績(jī)和估值彈性都更強(qiáng)，更容易上漲，出現(xiàn)小盤股行情，比如2019年上半年的行情；而到了經(jīng)濟(jì)處于衰退階段時(shí)，大盤股由于經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)，更抗跌，出現(xiàn)大盤股行情，比如2020年。

但總體上說，風(fēng)格是一個(gè)混沌系統(tǒng)，影響因素很多，很難預(yù)測(cè)，投資者只能被動(dòng)承受。

更重要的是，不要把風(fēng)格“送”的錢，錯(cuò)當(dāng)成靠自己的能力賺的。2017-2021年的大盤股革命，一改此前市場(chǎng)對(duì)小盤股的風(fēng)格偏好，低估值大盤股堅(jiān)持拔了三年多估值，很多長(zhǎng)線投資者賺了幾倍，以為是自己堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資的結(jié)果，殊不知這就是四年大盤風(fēng)格送給你的錢。

風(fēng)格“送”的錢，不管是賽道也好，白馬也好，都是暫時(shí)放在你那兒，隨時(shí)會(huì)拿走的收益。

6/7、估值的三個(gè)方法

先總結(jié)一下影響估值的四大層次

第一個(gè)層次：公司基本面，包括業(yè)績(jī)?cè)鏊?、行業(yè)屬性、商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)格局、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

第二個(gè)層次：企業(yè)生命周期，早期和成長(zhǎng)期高估值，進(jìn)入成熟期后估值下降

第三個(gè)層次：產(chǎn)業(yè)周期，分成成長(zhǎng)態(tài)和周期態(tài)，成長(zhǎng)態(tài)是戴維斯雙擊和戴維斯雙殺，周期態(tài)是周期低點(diǎn)高估值，周期高點(diǎn)低估值

第四個(gè)層次：市場(chǎng)風(fēng)格周期，屬于靠不住、留不住、控制虧損的錢

從上面四個(gè)層次，可以總結(jié)出三種估值方法。

方法一：從這四個(gè)層次，綜合考慮估值的合理性

最好的方法當(dāng)然是從這四個(gè)層次，全面評(píng)估公司估值，但這需要建立一套完整的估值測(cè)算體系，還要?jiǎng)討B(tài)實(shí)時(shí)調(diào)整，不要說散戶，就算是機(jī)構(gòu)也無法完全做到。

方法二：只考慮相對(duì)估值的合理性

估值的四個(gè)層次中，同行業(yè)的公司，第三、第四個(gè)層次的影響都是一樣的，第二個(gè)維度也相對(duì)容易判斷，真正形成差異的是第一個(gè)維度，因此就有了一個(gè)相對(duì)估值法。

首先在行業(yè)中尋找一個(gè)“估值錨”，通常是那些基本面最透明，研究者眾多，市場(chǎng)預(yù)期差最小的公司，我們稱之為“行業(yè)估值錨”，比如白酒可以選茅臺(tái)，電池可以選寧德時(shí)代。

你可以默認(rèn)某些標(biāo)的的估值是合理的，然后比較研究該公司和“估值錨標(biāo)的”在第一、第二個(gè)層次上的差異性，以確定公司的相對(duì)合理估值。

這種方法適合于那些公司的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)穩(wěn)健，行業(yè)屬性明顯的公司。好處是簡(jiǎn)單迅速、估值相對(duì)準(zhǔn)確。但壞處也是“相對(duì)”的兩個(gè)字，還需要時(shí)刻關(guān)注“估值錨標(biāo)的”的估值變動(dòng)，一旦它變化了，板塊內(nèi)所有公司的合理估值區(qū)間都要做相應(yīng)調(diào)整。

方法三：歷史估值法

歷史估值法的思路跟第三種完全相反，不考慮基本面的估值因素，而是把過去一兩年的估值區(qū)間當(dāng)成第一個(gè)層次形成的合理估值，重點(diǎn)考慮第二、三、四個(gè)層次的變化。

比如某一家公司，過去一段時(shí)間估值在30~50倍的區(qū)間內(nèi)，中位數(shù)是40倍，那先默認(rèn)40倍為合理估值區(qū)間的中樞。再考察，未來公司的增速是上升還是下降？生命周期是走向高增長(zhǎng)還是成熟？整個(gè)板塊的估值周期是往上還是向下？市場(chǎng)的大風(fēng)格周期是向上還是向下？

如果綜合考慮這些因素后，認(rèn)為它的估值區(qū)間是上升的，那么我們可以把歷史估計(jì)區(qū)間從30~50倍適當(dāng)上移。

這種估計(jì)方法非常適合那種經(jīng)營(yíng)變化較快的行業(yè)，但壞處是不夠定量，向上向下應(yīng)該移多少合適，全靠經(jīng)驗(yàn)。

所以它更適合中短線投資，大致測(cè)算一下，并不需要特別準(zhǔn)確的估值。

7/7、勇于放棄

后兩種方法，都是只專注其中一個(gè)維度，放棄其他的估值維度。

在投資實(shí)戰(zhàn)中，簡(jiǎn)單的方法用精通了，效果往往比復(fù)雜的方法更好，所以估值也可以舍棄自己掌握不了的，只專注于自己可以把握的。

對(duì)于自下而上的長(zhǎng)線價(jià)值投資，只把握第一、二層次的因素；對(duì)于自上而下的產(chǎn)業(yè)投資者，重點(diǎn)把握第二、三個(gè)層次的因素，進(jìn)行個(gè)股的組合投資。

但也因此，投資者一定要意識(shí)到自己的估值方法是有缺陷的，有相當(dāng)?shù)母怕适?，事先要充分考慮安全邊際，事后要有發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤后中止投資的勇氣。