1 自主+代理品牌雙輪驅動，“四雙”戰略引領增長

1.1 淘品牌起家，逐步形成自主和代理雙業務格局

水羊集團股份有限公司（后簡稱“公司”）成立于 2006 年，公司主要從事化妝品的研發、生產與銷售，產品品牌主要包括“御泥坊”、“小迷糊”、“大水滴”、“御”、“花瑤花”、“VAA”、“HPH”等，產品品類覆蓋面膜、水乳膏霜、彩妝、個護清潔等化妝品領域。

公司發展歷程可分為如下 4 個階段：

2006~2012 年，品牌初創，快速發展。

2006 年御泥坊品牌誕生，同年御家匯前身長沙百拍網絡有限公司成立。2008 年御泥坊天貓旗艦店成立。2010 年御泥坊登陸天天向上，公司品牌建設取得較大的進展，通過全渠道進行引流，促進網上銷量的快速增長。2012 年成立水羊直供平臺，進一步拓展公司渠道。

2013~2017 年，乘線上渠道之風，高速增長。

2013 年以來淘寶線上流量大幅增長。御泥坊作為較早在天貓開設旗艦店的品牌，充分受益了互聯網早期的流量增長，產品銷量高速增長。小迷糊、大水滴、御等品牌也逐漸成立，并在 2017 年與強生首次達成戰略合作，公司開始打造多品牌矩陣。

2018~2019 年，公司進入轉型調整期。

2018 年公司成功在主板 IPO，但隨后由于線上流量成本上升、行業競爭加劇等原因，公司凈利潤開始下滑，進入轉型調整期。公司推出水羊國際平臺，為海外美妝品牌提供全域代理服務。

2020~至今，逐漸形成自主+代理雙輪業務驅動格局。

2020 年公司推出直營平臺水羊潮妝，打造數字化美妝平臺。2021 年公司升級為水羊股份，并確立了“四雙”戰略。即實施“研發賦能產品，數字賦能組織”的雙科技賦能戰略；搭建“以自有品牌為核心，以自有品牌與代理品牌雙業務驅動”的雙業務驅動發展模型；形成“內部平臺生態化，外部生態平臺化”的雙平臺生態布局；力求“營收增長率行業領先、利潤增長率行業領先”的雙高增目標，最終以“多品牌、多品類、多業務、全渠道”爭做中國美妝領頭羊。

1.2 股權結構集中，股權激勵增強發展信心

公司股權結構集中，管理層經驗豐富。

公司實控人為戴躍鋒，直接持股為 9.37%。并通過長沙汀汀、湖南御家、長沙御投等間接持股約 33%，合計持股比例約為 42%，股權結構集中。公司董事長戴躍鋒先生擁有豐富的互聯網運營及化妝品線上銷售經驗，曾被阿里巴巴集團評選為“全球十佳網商”，現為湖畔大學一期學員。并且其主導設計的護膚品包裝曾獲得德國紅點設計大獎，主導參與多項護膚品配方或獨有成分的研發，并獲得多項國家專利。董事張虎兒歷任湖南御家匯網絡有限公司供應鏈部部長、水羊股份供應鏈管理部總監；董事陳喆歷任淘寶中國軟件有限公司軟件工程師、湖南御家匯網絡有限公司運營總監、水羊股份戰略拓展事業部運營總監，現任公司董事及水羊國際總經理。

2021年公司發布了股權激勵計劃，增強了公司長期發展的信心。

2021~2023年，公司股權激勵的分別為以2020年凈利潤為基數，凈利潤增長率不低于80%/180%/330%，復合增速約為63%，對應的凈利潤分別應不低于 2.5/3.9/6.0 億元，同比增速分別不低于80%/56%/54%。

主要授予人員包括公司董事及高管、核心技術人員，較高的增長目標具有一定的挑戰性，有助于激發員工的積極性，也有助于增強公司長期增長的信心。

1.3 多品牌、多品類均衡發展，業績增長重回快車道

2020年以來公司營收和凈利潤增速觸底回升。

公司營業收入期間一直保持增長趨勢，但近幾年增速波動較為明顯，期間2019年降至7.4%的低點。

受制于市場變化，公司積極進行戰略調整，加大市場投入和渠道建設并補充運營人員，人力成本及營銷投入增加，影響了短期盈利能力，個別年份出現了歸母凈利潤不增反降的情況。

2020年，公司自有品牌和代理業務快速增長，同時針對產品結構和品牌布局進行調整，營業收入與歸母凈利潤均大幅上漲，營收同比+54%，歸母凈利潤同比+415%，業績增長重回快車道。

多品牌、多品類發展，公司營收構成更加均衡。

從產品類型角度看，2015~2021 年，公司營業收入主體由面膜-貼式面膜轉變為水乳膏霜。面膜-貼式面膜占比由 2015 年的 76.9%逐年下降到 2021 年的 17.9%；水乳膏霜占比由 2015 年的 14.6%逐年上升到 2021 年的 64.6%；面膜-非貼式面膜營收占比小幅提升，約 7%~10%；品牌管理服務作為補充業務，占比在 6%~7%之間，2018 年公司推出“水羊國際”，現已經與強生、城野醫生、芬蘭國民護膚品牌 Lumene 等超 30 個國際品牌達成業務合作。

公司逐漸形成自主品牌與代理品牌雙驅動的增長模式，品牌矩陣更加完善，收入構成更為均衡合理，增強了公司抗風險能力。

公司盈利能力小幅提升。

2019 年，公司加大市場投入、渠道建設和運營人員配置，銷售費用率大幅提高達到 43%，凈利率降到 1%。

2020~2021 年，公司自有品牌和代理業務雙豐收，產品結構和品牌布局有所調整，公司毛利率持續提升，銷售費用率較 2019 年回落，公司盈利能力有所提升，經營情況積極向好。

公司營運能力有所改善。

2020~2021 年公司存貨周轉天數不斷下降，存貨的周轉能力持續提升。公司應收賬款周轉率保持相對穩定，總體營運能力有所提升。

2 護膚市場長期高增長，國外小眾品牌受到青睞

2.1 行業高景氣，線上成重要陣地

中國護膚市場快速增長：根據歐睿數據，2020 年中國護膚市場規模達到 2604 億元，同比增長 7%，2016~2020 年的復合增速為 11.28%。預計 2024 年達到 4402 億元，2021~2024 年復合增速為 12.01%，中國護膚市場仍處于快速增長階段。

中高端美妝市場增速快于大眾市場：

從美妝市場結構看，中國中高端市場占比持續提升。2016 年中國中高端美妝市場占比為 19%，而 2020 年達到 25%，增長 6pct。2020 年中高端美妝市場規模為 408 億元，2016~2020 年復合增速為 26.37%。

預計 2023 年中高端美妝市場規模為 731 億元，2021~2023 年復合增速為 19.84%。大眾美妝市場在 2016~2020 和 2021~2023 年 CAGR 分別為 13.90%和 15.34%?？梢钥闯?，中高端市場增速明顯快于大眾市場。

移動電商用戶持續增長，年輕人占比高：

根據艾媒咨詢的數據，2020 年中移動電商用戶規模達到 7.88 億人，預計 2022 年將達到 8.69 億人。隨著移動電商的滲透率在國內持續增長，線上越發成為化妝品品牌成敗的重要因素。并且由于 24 歲及以下的年輕人群占比在 2020 年達到 33.5%，品牌的營銷活動也需要符合年輕人的特點和需求。

線上零售市場快速發展：

我國網上商品和服務零售額 2015~2021 年復合增速達 28%，同期占社零比例由 2015 年的 13%提升至 2021 年的 30%。即使是在疫情影響較重的 2020 和 2021 年，線上零售額依然實現了 11%和 14%的同比增速，達 11.8 和 13.1 萬億的規模，占比進一步提升至 30%。

2022 年上半年物流配送受上海疫情反復影響，線上零售額增速有所下降，截至 2022H1 末，線上零售額已達 6 萬億元，同比增長 3%。但隨著下半年疫情防控常態化，預計線上消費將持續復蘇。

從具體的品類來看，2015~2021 年彩妝（含香水、美妝工具）和美容護膚（含美體、精油）銷售額的復合增速分別為 55%、47%，大幅高于線上商品和服務零售額 28%的復合增速。但是受疫情反復過程中出現的“人流居家凍結”以及“戴口罩”等因素的影響，彩妝及美容護膚的線上銷售額受影響較為明顯，2021 年同比增速分別回落至 9%、12%。

可以說，伴隨著電商的迅猛發展，彩妝和美容護膚品在各品類中的增長遠超其他品類，但是作為非剛需產品，占比雖有提升但依然偏低。

2.2 小眾品牌受到青睞，跨境代運營有望增長

國內消費者對于小眾品牌的關注度持續提升：中國一線城市的消費者除了選擇歐美、日韓等高端護膚品牌之外，漸漸喜歡更具個性化的小眾品牌。根據《100 家美妝品牌中國市場分析報告》，2017 年~2019 年，天貓平臺的海外小眾品牌數量和銷售貢獻都有較大的提升。

2017 年 9 個小眾品牌的 GMV 貢獻為 2.8%，到 2019 年 28 個小眾品牌的 GMV 貢獻達到 9.6%，增長 6.8pct。

根據青眼，超過 72%的中國跨境購物消費者對海外小眾特色品牌感興趣，表示愿意嘗試，國際小眾品牌越來越受到關注。

中國年輕消費者偏愛個性化的消費產品，小眾品牌具有強需求：《Z 世代消費群體的六大趨勢》顯示，與澳大利亞、韓國和日本相比，中國 Z 世代消費者中更渴望彰顯個性，51%的消費者偏愛提供個性化產品的品牌，53%會選擇提供定制服務的品牌。海外小眾品牌具備個性化、差異化的特點，因此受到 Z 世代年輕消費者的喜愛。

美妝品類電商服務需求高，眾多國際品牌選擇代運營：根據前瞻產業研究院，美妝、服飾、3C 家電對于電商服務需求的比例分別為 50%~60%、20%~30%、10%~20%，可以看到美妝的需求比例遠高于服飾和 3C 家電。我們認為主要是因為相對于服飾和 3C 家電，美妝產品品牌和品類眾多，并且消費者的喜愛變化更快，實力較弱的品牌方無法及時調整產品設計和營銷方案，因此更需要專業的代運營團隊。

根據艾瑞咨詢 80%~90%的國際品牌進入國內市場時都傾向于選擇代運營，遠高于國內品牌的 20%~30%，如歐珀萊、雅詩蘭黛雅頓、OLAY 等品牌均是由壹網壹創的代運營。而國際小眾品牌的銷售團隊往往對于國內市場的變化無法及時的跟蹤，并且可能會缺乏相應的人才、技術和資金，因此跨境代運營成為其進入國內市場的重要途徑之一。

代運營銷售達成能力強，助力品牌建設：代運營企業主要為品牌提供品牌線上服務、線上分銷及內容服務。電商代運營對于小品牌來說，整合營銷與傳播能力強，能夠更多的從平臺外引流，引入新的客群。并且由于其給多個品牌方提供廣告推廣服務，廣告整體投放量遠超單一品牌的投放量，代運營商具有規模化的聚合優勢。

在產品與贈品開發方面，代運營商能夠通過數據分析關聯產品，優化選品組合，設計規劃套裝產品，有效提升客單價。此外，代運營商由于有更強的本地消費者洞察和落地能力，能夠更精細化的進行客戶運營，實現客戶的精準觸達，促進轉化率的提升。

可以看到，優秀的代運營商能夠全方面進行品牌建設，通過專業的技術和團隊助力品牌打開線上渠道。因此預計隨著國內年輕消費者對于小眾品牌的喜愛的增長，更多的國際品牌或將通過代運營進入國內市場，有望成為代運營企業的又一增長點。

3 品牌矩陣不斷完善，產品力有望提升

3.1 品牌端：自主品牌創新升級，代理品牌有望貢獻增量

3.1.1 自主品牌升級重塑，代理業務逐漸貢獻增量

公司自主品牌包括御泥坊、大水滴、小迷糊、花瑤花、御等品牌，分別定位天然護膚、熬夜肌護理、青春、以花養顏、專業男士護膚。

御泥坊更新品牌形象，增加年輕消費者吸引力：御泥坊品牌深化盛唐文化的傳遞，傳承精選名貴原材料結合現代科技，利用現代科技將盛唐古法重現，專為東方女性提供東方護膚解決方案的理念。同時，在包裝上采用 U 型膜袋設計，更方便消費者的使用。

產品方面，公司“春江花月夜”品牌產品體系全新亮相，匹配御泥坊“多元新唐風”視覺體系，推出品牌全新形象，微 800 次拋精華、耀白面膜、春風拂面泥漿面膜等新品全新上市。微 800 次拋精華采用 2%高濃度 800Da 玻尿酸，能夠深入真皮層，有效修護泛紅提升肌膚的耐受度。

BIGDROP 大水滴完成品牌煥新升級：以科技和品牌文化作為支撐，專注熬夜護膚細分賽道。公司通過 5 年自主研發，發現了調控晝夜節奏的分子機制專利 Clock-f，通過提升皮膚 ATP 源頭調節皮膚生物節律。

公司針對熬夜生物節律獨創 3 大時間產品系列 22:00、00:00 和 03:00，明星單品大水滴熬夜面膜、潛力大單品 3 點祛痘精華快速起量，2022 年以來大水滴品牌 GMV 同比高增，今年 6 月淘系銷售額達到 2700 萬元，上半年全網銷售超百萬瓶，品牌 GMV 破億。

MIHOO 小迷糊品牌重塑品牌定位，成功打造爆款泥膜：年輕肌科學護理專家。經 800 萬年輕肌用戶有效驗證，以提升肌膚自護力為核心理念，以肌膚源力因子為專利技術支撐，年輕用戶的特定肌膚狀態與生活場景提供基礎與進階線的肌膚科學護理方案，為年輕肌注入無限年輕力。

品牌 2021 年 2 月官宣面膜品類代言人趙露思擴大品牌知名度，單品戰痘泥依托趙露思、徐璐、張韶涵等明星熱度 5 月銷售突破 2000 萬，取得當月天貓面膜品類銷售 TOP1，并連續 3 個月霸占天貓泥膜銷量第一。2022 年公司對品牌進行升級，爆款泥膜的清潔力、水潤度、戰斗力全面升級。

男士品牌御，在潔面品類和技術上持續深耕。

通過 men 科學方程精準定位壓力引發的肌膚問題，皂氨技術在體驗感受和清潔效果上實現品類領跑，已形成獨家專利和國家期刊收錄，成為品牌的高技術壁壘，其潔面液獲得天貓金妝獎的“年度男士潔面獎”和“男色主張獎”兩項獎杯。2022 年品牌“御 men”升級為“御”，同時進行產品升級，推出【一鍵清爽】套裝等新產品，更符合一線年輕男士的護膚習慣。

3.1.2 由代理到收購，進一步豐富公司品牌矩陣

代理品牌打造多個大單品，公司品牌孵化能力漸顯：公司與強生的合作逐步進入良性發展軌道，業績穩步增長。

日本專研功效型護膚品牌城野醫生 377 美白淡斑精華2021全年GMV同比大幅增長，618、雙十一銷售躍居天貓國際美妝精華TOP1，2022 年上半年銷售超 48 萬支；抗初老先鋒品牌露得清，2021 年實現品牌大單品及營收的大幅增長，位居天貓 A 醇銷量 TOP1、雙 11 期間全網 A 醇銷量 TOP1，今年 618 期間大單品 A 醇晚霜蟬聯天貓國際乳液面霜 TOP1；米諾地爾原研者，美國皮膚科醫生推薦第一生發品牌“Rogaine”，蟬聯天貓國際醫藥生發品類 TOP1，京東銷量同比增長超 200%。

意大利米蘭時裝周御用彩妝品牌 KIKO，大單品干濕兩用粉餅淘系 2021 全年搜索熱度及產品體量排名拉升至粉餅類目 TOP1，并成功孵化第二大單品水蓮花蜜粉餅，全年 GMV 增速超 3000%，2022 年上半年營收逆勢增長。

英國實驗室抗衰品牌 ZELENS，合作多名 KOL 打造爆款養膚粉底，品牌銷售額連續兩年同 比增速超 100%。公司運營能力和品牌孵化能力逐步體現，公司雙驅動戰略有望繼續深化。

低估值收購伊菲丹品牌，從代理到收購開拓新增長路線：2022 年 7 月，公司發布公告稱擬以 4,450 萬歐元購買 Kazokou SAS 及 Orsay 53 SAS 合計持有的 EviDenS de Beauté SAS 90.05%的股權，并以 500 萬歐元平價購買原股東持有的標的公司年初已宣派但未支付的股利形成的債權，交易金額合計 4,950 萬歐元。

根據公司公告，2021 年伊菲丹實現營收約 1972 萬歐元，凈利潤 549 萬歐元，凈利率約為 28%，對應的 PE 約為 9 倍。2019 年伊菲丹開始進入中國，由水羊國際進行運營。

同年 11 月進入李佳琦直播間，并與多位明星和 KOL 合作；2021 年國內線下進軍 SKP、Joyce Beauty 等高端百貨。公司以較低的估值收購伊菲丹品牌是公司品牌運營能力的重要體現，預計未來有望收購更多的代理品牌，進一步增厚公司品牌資產。

伊菲丹定位高端敏感肌抗衰品牌，豐富公司產品矩陣：EviDenS de Beauté 品牌創立于 2007 年，是結合了日法美膚工藝的高端護膚品牌，是專為敏感肌研發的抗衰品牌，產品涵蓋卸妝、潔面、面霜、精華、面膜等日常全品類護膚產品。

公司明星產品超級面膜含有三重膠原肽、QAI 精華愈顏配方等成分，能夠促進肌膚緊致度、 光潔度、透亮度提升。伊菲丹三重膠原多效面膜曾被 Spa&Wellness 評選為 2018 年抗老面膜大獎，產品力受到認可。

明星單品價格超 1000 元，目標客戶為高端消費人群，收購后預計國內產品品類逐漸豐富，防曬、精粹水等單品有望放量。而水羊股份目前自主品牌定價一般在 200~500 的區間，該品牌能夠與現有品牌形成較好的協同作用，補足公司高端產品矩陣。

伊菲丹全球銷售布局，助力公司打開高端銷售渠道：EviDenS de Beauté 已在全球多個國家或地區進行業務布局，銷售區域包括美國、法國、英國、日本、韓國、泰國等超過 30 個合作國家或地區，且已入駐全球巴黎老佛爺百貨、瑰麗酒店以及 Tsum（莫斯科中央百貨）、King Power（泰國皇權）、Harrods（英國哈洛德百貨）、中國 SKP 眾多頂級市場，全球終端零售額超過 5 億人民幣。公司收購伊菲丹歐有助于公司進一步拓展高端護膚市場，為更多的品牌進入高端渠道提供了資源。

3.2 產品端：加強研發創新，有望提升公司產品力

加大研發投入，賦能產品和品牌：2021 年以來公司持續加大研發投入，推進研發創新研發方面，研發費用和研發人員數量增速分別達到 39%和 86%。

公司參與修訂的《化妝品中塑料微珠的測定》（GB/T 40146-2021）、《化妝品中禁用物質三氯乙酸的測定》（GB/T40639-2021）等 10 項國家標準獲得正式發布或實施。

此外 2021 年公司共申請 38 項專利，授權 29 項專利，其中包括 17 項發明專利。公司通過參與起草國家及行業標準，開放基礎研究平臺，研發獨有原料，配方三代一體四個維度全面推進研發賦能產品、產品賦能品牌戰略。

加大基礎研究和原料開發，產學研結合加強產品研發力度：在基礎研究、開放平臺方面，公司針對人源細胞評價模型開發、微生物發酵等方面進行基礎研究，共申請了 15 項國家發明專利、4 項外觀專利，獲得 8 項國家發明專利授權，并在國內外主流期刊發表相關專業學術論文 7 篇。

在獨有原料研發方面，內部不斷加大原料自主研發力度，實現多項原料自主掌控。酶切小分子玻尿酸、高純伊利水云母、靈芝發酵液（與中國農科院麻類研究所歷時 5 年聯合研發，該技術已獲三項國家發明專利、兩篇國際論文等成果）等相應原料研發成果已應用至公司旗下新品。

在產學研方面，成功簽約中國工程院陳堅院士作為公司首席科學家，突破玻尿酸技術壁壘， 打造行業最小分子量 800Da 玻尿酸，推出微 800 玻尿酸修護次拋精華原液，持續加大科技創新研發產品力度。

此外公司先后與中國農業科學院麻類研究所、中國科學院上海有機化學研究所、蘇州大學等研發機構聯合開展“基于二次發酵技術的靈芝本草酵素新原料開發”、“化妝品功效的體外評價技術開發”、“生物節律在皮膚中的生物學效應與應用”等項目研究，不斷提升公司產學研合作的廣度和深度。

3.3 渠道端：自有平臺占比提升，私域運營提升客戶粘性

公司自有平臺銷售占比持續增長，增強公司對于品牌的管控能力：從銷售模式角度看，2021H1 營收占比由大到小為自營（64%）、經銷（22%）、代銷（10%）、其他（5%）。

公司通過線上和線下兩種渠道對外銷售，以線上銷售為主（2021 年占比為 88%），其中第三方平臺營收占比達到 80%以上（2021 年淘系占比為 46%），自有平臺營收占比逐年上升。

2021 年，公司積極拓展自有分銷渠道“水羊直供”，新入駐合作分銷商過萬家，同比增長 129.55%，B 端合作營收同比增長 438.8%； 2022H1 新入駐合作分銷商超 7000 家，實現營收利潤雙增。

雖然自營模式與經銷、代銷相比對于公司運營能力要求更高，但是對于公司產品的價格及利潤的管控能力更強。公司自有平臺銷售的增長，有助于公司加強對目標客戶的服務，增強客戶粘性。

建立私域運營平臺，個性化服務增強客戶粘性：水羊潮妝是水羊股份旗下官方直營商城，涵蓋公司旗下 30+品牌，包含護膚、彩妝、個護、母嬰、男士等類目。

水羊潮妝致力為品牌消費者提供更優質的會員服務，會員享有品牌消費金額余額兌換、品牌正裝試用、余額抵現等專屬特權。品質好物、驚喜福利盡在水羊潮妝。私域流量運營方面，自有小程序“水羊潮妝”，2021 年實現新增用戶超千萬，成交訂單數同比增長 80%，2022 年上半年新增會員數超 300 萬。

私域運營持續發力，為 2.1 萬用戶提供了定制護膚解決方案；2022 年上半年新增大水滴等品牌的微信、支付寶品牌官方商城，注冊用戶數持續增長。

盈利預測與估值

盈利預測

公司產品按品類分可以分為水乳膏霜、貼式面膜、非貼式面膜和品牌管理服務及其他業務。隨著公司品類的調整，公司水乳膏霜的占比持續提升，預計 2024 年營收占比將達到 70%。由于貼式面膜競爭激烈，市場中品牌眾多，預計公司貼式面膜營收占比將進一步收縮。

伊菲丹明星單品超級面膜為非貼式面膜，因此預計非貼式面膜營收占比將逐漸提升。

公司品牌管理服務運營的品牌數量不斷增加，并且 KIKO、露得清、城野醫生等大單品逐漸放量，預計品牌管理服務將保持較快增長。

估值

護膚市場長期高景氣趨勢不改，而代運營是國際品牌進入國內市場的重要途徑。公司已經逐漸形成自主品牌+代理雙輪驅動的業務格局，業績重回增長快車道。低估值收購伊菲丹后，產品矩陣進一步完善，高端市場布局有望帶來業績的又一增長點。