第一章 公司發(fā)展概況

京東早期以數(shù)碼3C為主要經(jīng)營品類，后擴(kuò)展至日用百貨等多品類，其交易額、活躍用戶數(shù)等核心運(yùn)營指標(biāo)均位于電商行業(yè)頭部。公司致力于對技術(shù)和物流基礎(chǔ)進(jìn)行長期戰(zhàn)略投資，2020年初，京東集團(tuán)的定位正式升級為“以供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的技術(shù)與服務(wù)企業(yè)”，加速轉(zhuǎn)型。京東集團(tuán)主要經(jīng)營板塊分為京東零售和新業(yè)務(wù)，其中，新業(yè)務(wù)包括向第三方商家提供物流服務(wù)、醫(yī)療保健、海外業(yè)務(wù)、技術(shù)創(chuàng)新、向物流物業(yè)投資者提供資產(chǎn)管理服務(wù)以及出售京東智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展所開發(fā)的物業(yè)等內(nèi)容。

圖 京東主要業(yè)務(wù)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 公司招股說明書 興業(yè)證券

京東零售業(yè)務(wù)同時采用三種運(yùn)營模式：自營、線上平臺和全渠道布局。自營模式（1P）下，京東從供應(yīng)商處采購產(chǎn)品，并通過APP和網(wǎng)站直接銷售給用戶，賺取進(jìn)銷差價。截至2019年12月31日，供應(yīng)商數(shù)量已經(jīng)達(dá)到24000名，可以滿足消費(fèi)者對多種產(chǎn)品的需求。同時，京東零售也通過平臺模式（3P）引入第三方商家為用戶提供產(chǎn)品并收取銷。

銷售傭金和平臺使用費(fèi)。京東根據(jù)合同條款向商家收取傭金和平臺使用費(fèi)，傭金一般按銷售額的百分比收取。此外，京東還向供應(yīng)商和第三方商家提供營銷、物流及其他增值服務(wù)，并收取廣告服務(wù)費(fèi)、物流配送費(fèi)以及其他相關(guān)增值服務(wù)費(fèi)用。

表 京東零售業(yè)務(wù)模式

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此外，京東零售利用全渠道模式整合線上線下零售業(yè)務(wù)，同時從配送時效上對自營和平臺業(yè)務(wù)模式進(jìn)行補(bǔ)充。全渠道模式下，京東憑借自身在供應(yīng)鏈、大數(shù)據(jù)和技術(shù)方面的優(yōu)勢，完成線上銷售過程中的展示和配送環(huán)節(jié)，并根據(jù)銷售額向線下商超收取傭金。2016年以來，公司先后與達(dá)達(dá)集團(tuán)、沃爾瑪?shù)绕髽I(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作。

京東物流擁有先進(jìn)的物流管理技術(shù)和覆蓋全國的物流基礎(chǔ)設(shè)施，不僅能夠?yàn)榫〇|零售自營業(yè)務(wù)提供及時可靠的物流服務(wù)，還可以為第三方商戶提供全供應(yīng)鏈服務(wù)以及物流技術(shù)解決方案，此外還能夠?yàn)槠渌麡I(yè)務(wù)線以及合作伙伴提供相關(guān)支持。京東集團(tuán)具有強(qiáng)大的倉儲能力，截至2021年6月30日，京東物流在全國運(yùn)營超1200個倉庫，形成了全國范圍的倉儲網(wǎng)絡(luò)，總管理面積超過2300萬平方米（包括云倉生態(tài)平臺下的云倉的管理面積）。

京東科技致力于構(gòu)建龐大而完善的信息技術(shù)設(shè)施，為客戶提供值得信賴的技術(shù)服務(wù)。2019年12月，集團(tuán)將原京東云、京東AI和京東物聯(lián)業(yè)務(wù)整合，成立“京東云與AI事業(yè)部”。2021年1月11日，京東集團(tuán)宣布將云與AI業(yè)務(wù)與京東數(shù)科整合，正式成立京東科技子集團(tuán)（簡稱：京東科技），原京東數(shù)科CEO李婭云出任京東科技CEO。

同時，京東成立醫(yī)療健康子公司京東健康，致力于打造“醫(yī)+藥”閉環(huán)健康管理平臺，為用戶提供醫(yī)藥電商及線上醫(yī)療健康服務(wù)。京東健康于2020年12月在香港掛牌上市。

表 京東發(fā)展歷程大事件

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京東集團(tuán)的核心股東包括創(chuàng)始人劉強(qiáng)東先生、騰訊控股以及沃爾瑪，公司采取同股不同權(quán)的方式，AB股投票權(quán)為1:20。截至2021年9月30日，騰訊通過黃河投資間接持有公司16.9%的股份，為第一大股東，投票權(quán)為4.6%；公司創(chuàng)始人劉強(qiáng)東先生直接及間接持有公司13.9%的股份，投票權(quán)為76.9%；沃爾瑪持有公司9.3%的股份，投票權(quán)為2.5%。騰訊2014年3月與京東達(dá)成戰(zhàn)略合作，以約2.15億美元的對價收購京東超2.5億股普通股股份，為京東提供微信和QQ的流量入口。2019年5月，京東與騰訊續(xù)簽三年戰(zhàn)略合作協(xié)議，騰訊將繼續(xù)為京東提供流量支持，在微信為京東提供位置顯著的一、二級入口，提升獲客速度。

圖 京東主要股東持股比例

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 公司招股書

圖 京東主要股東持股比例

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第二章 商業(yè)模式和收入模式

2.1 產(chǎn)業(yè)鏈價值鏈

家電是京東零售的重要子品類。以家電行業(yè)為例，1H21京東在家電市場的份額達(dá)31.2%，相比2020年的28.7%進(jìn)一步提升。根據(jù)《中國家電電商行業(yè)研究報告》1，按2020年家電市場零售額8333億元計(jì)算，2020年京東家電零售額為2392億元，京東零售家電部分占平臺整體GMV比例為9.15%。

我們以京東拓展大家電品類時的毛利率作為參考，2012-14年京東整體毛利率在8.41~11.63%左右，2011年京東毛利率為5.45%，我們根據(jù)京東品類擴(kuò)張的順序進(jìn)行假設(shè)，京東家電的整體毛利率在10%左右，京東數(shù)碼的毛利率在5.5%左右（圖書、日百等在京東品類擴(kuò)張初期占比不高）。

渠道模式的比較需回歸價值鏈分析。由于家電廠商對于銷售返利（渠道返點(diǎn)）的會計(jì)政策不一致，無法直接通過銷售費(fèi)用率進(jìn)行比較。其中，美的直接采取銷售返利沖減當(dāng)期收入，格力則采取銷售返利計(jì)入銷售費(fèi)用，不扣減當(dāng)期營業(yè)收入的政策。并且家電企業(yè)的渠道層級較多，僅僅比較家電企業(yè)與京東的毛利率、銷售費(fèi)用率會忽略線下渠道中經(jīng)銷體系部分。事實(shí)上，家電企業(yè)的渠道至少包括“工廠-省級銷售公司-地區(qū)代理商-經(jīng)銷商-終端消費(fèi)者”，而京東自營模式是直接對接工廠/品牌總部，渠道鏈條更短，但相應(yīng)地履約流程更長，因而其比較的直接對象應(yīng)當(dāng)是傳統(tǒng)零售渠道的“省級銷售公司-地區(qū)代理商-經(jīng)銷商-終端消費(fèi)者”部分。

圖 家電渠道加價模式

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2.2 商業(yè)模式

銷售傭金和平臺使用費(fèi)。京東根據(jù)合同條款向商家收取傭金和平臺使用費(fèi)，傭金一般按銷售額的百分比收取。此外，京東還向供應(yīng)商和第三方商家提供營銷、物流及其他增值服務(wù)，并收取廣告服務(wù)費(fèi)、物流配送費(fèi)以及其他相關(guān)增值服務(wù)費(fèi)用。

表 京東零售業(yè)務(wù)模式

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2.3 技術(shù)發(fā)展

從近年我國電商格局的演變來看，單一的線上渠道優(yōu)勢已不能夠再為平臺提供長期的競爭力，社交電商和直播電商的快速崛起已經(jīng)印證了“誰掌握了流量高地、誰就有機(jī)會從渠道端完成向電商行業(yè)滲透”的打法邏輯。考慮到我國擁有較為完備的制造業(yè)資源，我們認(rèn)為未來面向供給端的服務(wù)能力將是電商企業(yè)維持可持續(xù)性競爭力的關(guān)鍵，京東通過長時間的高投入所積累的供應(yīng)鏈服務(wù)能力、較難為后來者復(fù)制。

依托供應(yīng)鏈能力的大中臺更有利于服務(wù)B端客戶，維護(hù)供應(yīng)鏈資源網(wǎng)絡(luò)。2018年公司按服務(wù)對象將京東商城劃分出前中后臺，旨在依托中臺部門的專業(yè)能力為前臺業(yè)務(wù)運(yùn)營提供系統(tǒng)化、組件化支持，實(shí)現(xiàn)更高的組織效率。我們認(rèn)為公司基于供應(yīng)鏈能力打造的中臺架構(gòu)擺脫了其傳統(tǒng)技術(shù)服務(wù)部門的定位，使得中臺服務(wù)B端客戶的目標(biāo)更加清晰、內(nèi)部價值更具延續(xù)性。

從電商行業(yè)的發(fā)展歷程來看，無論平臺的成長方式或交互方式如何變遷，擁有完備的商品資源是平臺留存用戶、實(shí)現(xiàn)持續(xù)成長的基礎(chǔ)。長期來看，公司的綜合供應(yīng)鏈能力有利于維持供應(yīng)商資源關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)而幫助公司克服渠道變化的不確定性，實(shí)現(xiàn)穿越科技、產(chǎn)品變化周期的成長。圖14：渠道的持續(xù)發(fā)展為供給端的升級打開了空間。

圖 渠道的持續(xù)發(fā)展為供給端的升級打開了空間

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表 京東概念股專利數(shù)量TOP20

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2.4 政策和監(jiān)管

2021年8月，市場監(jiān)管總局公布《禁止網(wǎng)絡(luò)不正當(dāng)競爭行為規(guī)定（公開征求意見稿）》，對經(jīng)營者強(qiáng)制“二選一”等不正當(dāng)競爭行為進(jìn)行詳細(xì)規(guī)制。京東2021Q3明顯受益于品牌新入駐帶來的增量，到目前已趨于平穩(wěn)。主要由于：

• 平臺經(jīng)營屬性決定。京東以自營為主，部分非標(biāo)品店鋪入駐后難以自營入庫，因此在流量獲取上不占優(yōu)勢；
• 品牌雙向選擇的結(jié)果。二選一之前，品牌已在運(yùn)營的渠道多為線上渠道的基本盤，品類屬性和平臺屬性更契合。例如淘寶“逛”屬性強(qiáng)、人群標(biāo)簽豐富度高使得產(chǎn)品間的關(guān)聯(lián)聯(lián)想更有優(yōu)勢，服飾和化妝品品牌會加大在淘系電商的投入。

二選一禁止后，開拓京東渠道，若要實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長，需要一定時間對于新平臺的消費(fèi)者需求、平臺流量規(guī)則、內(nèi)部團(tuán)隊(duì)人員搭建等多重布局。品牌新入駐的增量紅利已趨于平穩(wěn)，新增店鋪的GMV占比約穩(wěn)定在2%-3%。

圖 京東新增店鋪數(shù)及類型分布

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD 國金證券研究所

第三章 估值和國內(nèi)外主要競爭者

3.1 概念股綜合財務(wù)分析和估值方法

京東概念股是指那些和京東公司有合作或者是京東公司供應(yīng)商的上市公司，這些公司的股票因?yàn)楹途〇|有著一定的關(guān)系，所以它們被稱為京東概念股。

圖 京東主要財務(wù)指標(biāo)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

對京東子公司或京東相關(guān)的公司的估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P/S市銷率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、NAV凈資產(chǎn)價值估值法等。

3.2 風(fēng)險提醒

• 用戶增長不及預(yù)期。下沉市場為各家電商平臺新增用戶的主要來源，用戶增長會受到平臺資源的投入、營銷力度以及產(chǎn)品對下沉市場用戶需求的理解等因素影響。
• 市場競爭加劇。由于零售行業(yè)、物流行業(yè)競爭加劇，電商行業(yè)競爭對手增多，可能對經(jīng)營業(yè)績造成影響。
• 消費(fèi)需求不及預(yù)期。疫情反復(fù)影響可支配收入，或?qū)е孪M(fèi)需求減弱。
• 疫情反復(fù)或?qū)?yīng)鏈的通暢帶來影響。受疫情管控影響，部分地區(qū)出現(xiàn)工廠停工、貨品運(yùn)輸路線不暢等現(xiàn)象，或出現(xiàn)供應(yīng)鏈不暢的風(fēng)險。

3.3 競爭分析

圖 主要電商平臺

資料來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) iFinD

除渠道效率外，電商平臺的重要競爭力在于商品品類的豐富度提升。如果說渠道效率滿足的是用戶對于“快”的需求，品類豐富度則是滿足“多”的需求。如果用戶需要某種商品，但平臺卻缺失相關(guān)商品，履約效率再高用戶也無法在平臺實(shí)現(xiàn)交易。“多”是比“快、好、省”更基礎(chǔ)的需求，只有在“多”的基礎(chǔ)上，用戶才能夠進(jìn)行比較，追求更快、更好、更省的購物體驗(yàn)。從這個角度看，京東實(shí)際上是從“快”和“好”出發(fā)，反向朝著“多”進(jìn)行演化。

3C行業(yè)視角：傳統(tǒng)優(yōu)勢類目，競爭壁壘在于規(guī)模及品牌關(guān)系

除家電外，京東零售中占比較大的是3C產(chǎn)品，即計(jì)算機(jī)、通信類、消費(fèi)電子類產(chǎn)品，這也是京東起家的核心品類。我們測算，京東數(shù)碼2020年主要GMV可能來自智能手機(jī)、PC。

圖 京東數(shù)碼3C主要品類拆分

資料來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) iFinD 德邦證券

我們認(rèn)為京東數(shù)碼的業(yè)務(wù)有一定歷史積累的原因，其競爭優(yōu)勢可大體上歸納為1）質(zhì)量保證，即正品行貨；2）低價，相比線下渠道的正品，早期京東的線上價格更低。

京東數(shù)碼的戰(zhàn)略堅(jiān)持與歷史環(huán)境密不可分。1990年正值市場經(jīng)濟(jì)開放的早期，被壓抑許久的消費(fèi)需求爆發(fā)，導(dǎo)致賣方市場快速發(fā)展。京東多媒體（京東的前身）在1998-2004年線下經(jīng)營時期，主營光磁產(chǎn)品、刻錄機(jī)、錄像帶轉(zhuǎn)制系統(tǒng)，02年新增光盤銷售。在供求關(guān)系扭曲下，一些逐利者通過逃稅、制作假光盤、販賣水貨等方式獲取比正品多十幾倍的毛利，而京東早期在這樣的環(huán)境中堅(jiān)持“正品低價”策略——正品戰(zhàn)略形成用戶的長期粘性，低價則是有效的獲客手段。

圖 1990-2010年社會消費(fèi)品零售額保持較高增速

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另外，京東通過渠道上優(yōu)化擴(kuò)大在零售經(jīng)銷體系內(nèi)的話語權(quán)。在京東發(fā)展之初，采銷人員以中關(guān)村柜臺思維為主導(dǎo)，即以價格為核心導(dǎo)向，在價格低的供貨商處采購。這類策略的問題在于供貨商報價不穩(wěn)定導(dǎo)致平臺的貨源不固定，從而導(dǎo)致售后難以得到保障。因此，京東采取全鏈路管理思路，追求嵌入品牌經(jīng)銷體系，并且對接渠道級別越高越好，因?yàn)檫@意味能對接的資源也更充分，例如能夠售賣的機(jī)型更豐富，售后服務(wù)的優(yōu)先級越高等，這都能優(yōu)化用戶的體驗(yàn)。

京東依靠1）傳統(tǒng)的銷售戰(zhàn)術(shù)；2）吸引廠商小規(guī)模投放，后逐步擴(kuò)大規(guī)模的策略逐步完成渠道上游化。傳統(tǒng)的銷售戰(zhàn)術(shù)其實(shí)就是與代理商建立良好的信任關(guān)系，在京東銷量尚不具備話語權(quán)時，京東是依靠龐大的采銷員和代理商通過酒桌等方式逐步建立聯(lián)系，乃至信任關(guān)系，并逐步發(fā)展成訂單。

據(jù)《創(chuàng)京東》訪談，“在京東尚屬于弱勢渠道的時候，這些采銷人員靠自己的毅力、誠意和身體拼下了一個又一個的供應(yīng)商，對方認(rèn)可他們的為人、認(rèn)可他們的能力，認(rèn)為他們是未來有發(fā)展的人，能將供應(yīng)商的支持轉(zhuǎn)為銷量。”這些傳統(tǒng)的銷售方式和采銷人員依靠人力積累的訂單是京東商城的原生燃料，一旦廠商形成商品的投放，配合京東激進(jìn)的低價策略，往往能夠形成較大的銷售規(guī)模，從而擴(kuò)大在代理商乃至品牌方的影響力。

例如，京東員工崔琳瑋與某顯示器品牌商協(xié)商進(jìn)貨，但對方認(rèn)為京東體量過小不愿意合作，于是崔琳瑋提出幫助品牌方消化一些高價庫存貨，合作便得以展開，后期該品牌方總代每月任務(wù)為4萬臺，京東單月銷量最高達(dá)1萬臺。

總結(jié)來看，京東1）依靠線下零售積累光盤、刻錄機(jī)等業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，并通過正品低價策略積累用戶口碑；2）轉(zhuǎn)戰(zhàn)線上采取激進(jìn)的價格戰(zhàn)擴(kuò)大規(guī)模，擠壓對手；3）在新品類中通過銷售與代理商建立信任關(guān)系，并轉(zhuǎn)而發(fā)展成訂單，實(shí)現(xiàn)新品類零的突破，并進(jìn)一步依靠激進(jìn)的低價策略擴(kuò)大銷量，從而贏得在品牌方/經(jīng)銷體系的話語權(quán)。此后，京東通過低毛利策略穩(wěn)固自身的優(yōu)勢，在沒有出現(xiàn)方向性錯誤的情況下市場份額較為穩(wěn)固。

圖 2020年雙11京東手機(jī)線上份額達(dá)58%

資料來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) iFinD 德邦證券

圖22：3Q19中國智能手機(jī)線上渠道份額（%）

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關(guān)于毛利率空間，由于3C行業(yè)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，我們借鑒蘇寧相關(guān)品類的毛利率來判斷京東3C品類毛利率的趨勢。我們注意到蘇寧的數(shù)碼類產(chǎn)品毛利率持續(xù)下行，可能是受競爭擠壓或采取低價策略，這與產(chǎn)品高單價的特性有關(guān)。例如2000元的手機(jī)按2%的毛利計(jì)算對應(yīng)40元的毛利潤，扣除15元的履約成本（假設(shè)與京東類似），加上一些其他費(fèi)用，也是能夠確保不虧損的。

圖 2012-1H21蘇寧易購?fù)ㄓ嵁a(chǎn)品、數(shù)碼及IT產(chǎn)品毛利率

資料來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) iFinD 德邦證券

由于京東在數(shù)碼3C行業(yè)的渠道份額較高，蘇寧處于挑戰(zhàn)者地位，我們認(rèn)為蘇寧數(shù)碼產(chǎn)品的毛利率持續(xù)下行可能是采取低加價率策略以提升性價比，進(jìn)而向京東施壓，如果京東數(shù)碼產(chǎn)品的毛利率提升，其相對的性價比優(yōu)勢就會受抑制。這就意味著，如果蘇寧持續(xù)降低毛利率，京東數(shù)碼業(yè)務(wù)毛利率改善的空間也會被相應(yīng)的壓縮，因而需要通過1）履約成本的優(yōu)化；2）費(fèi)用率的壓縮；3）規(guī)模優(yōu)勢帶來的采購折扣提升，來實(shí)現(xiàn)成本效率的優(yōu)化，進(jìn)而優(yōu)化業(yè)務(wù)利潤率。

值得注意的是，2015年8月10日阿里巴巴以283億人民幣入股蘇寧易購（占股比19.99%），此后沒有過減持。換言之，阿里以投資的形式（利潤不進(jìn)表）間接支持了京東在數(shù)碼3C、家電等領(lǐng)域的重要競爭對手（蘇寧當(dāng)時在家電領(lǐng)域份額位列第二），從而對京東在核心類目的提價造成一定壓力，形成戰(zhàn)略的牽制。

3.4 中國重要競爭者

從近年我國電商格局的演變來看，單一的線上渠道優(yōu)勢已不能夠再為平臺提供長期的競爭力，社交電商和直播電商的快速崛起已經(jīng)印證了“誰掌握了流量高地、誰就有機(jī)會從渠道端完成向電商行業(yè)滲透”的打法邏輯。考慮到我國擁有較為完備的制造業(yè)資源，我們認(rèn)為未來面向供給端的服務(wù)能力將是電商企業(yè)維持可持續(xù)性競爭力的關(guān)鍵，京東通過長時間的高投入所積累的供應(yīng)鏈服務(wù)能力、較難為后來者復(fù)制。

圖 國內(nèi)主要電商平臺市場份額變化測算

資料來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) iFinD 開源證券

圖 利用流量優(yōu)勢向電商行業(yè)滲透的商業(yè)模式已然成熟

資料來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) iFinD 開源證券

阿里巴巴 [BABA.N]

阿里巴巴旨在助力企業(yè)，幫助商家、品牌、零售商及其他企業(yè)變革營銷、銷售和經(jīng)營的方式，并借助新技術(shù)的力量與用戶和客戶進(jìn)行互動，提升經(jīng)營效率。

阿里巴巴的業(yè)務(wù)包括中國商業(yè)、國際商業(yè)、本地生活服務(wù)、菜鳥、云業(yè)務(wù)、數(shù)字媒體及娛樂以及創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)。除此之外， 阿里巴巴的非并表關(guān)聯(lián)方螞蟻集團(tuán)為阿里巴巴平臺上的消費(fèi)者、商家及其他企業(yè)提供數(shù)字支付服務(wù)和數(shù)字金融服務(wù)。圍繞著阿里巴巴的平臺與業(yè)務(wù)，一個涵蓋了消費(fèi)者、商家、品牌、零售商、第三方服務(wù)提供商、戰(zhàn)略合作伙伴及其他企業(yè)的生態(tài)體系已經(jīng)形成。

截至2022 年3 月31 日止12 個月，阿里巴巴面向全球消費(fèi)者的業(yè)務(wù)產(chǎn)生了人民幣8.317 萬億元的GMV。截至2022年3月31日止12個月期間，阿里巴巴集團(tuán)全球年度活躍消費(fèi)者達(dá)到約13.1億；其中，中國市場實(shí)現(xiàn)超過10億消費(fèi)者的里程碑，以及有3.05億消費(fèi)者來自海外。

拼多多 [PDD.O]

拼多多業(yè)務(wù)模式分為“單獨(dú)購買”和“拼團(tuán)購買”兩種模式，相比于拼團(tuán)模式，單獨(dú)購買可享受更快送到，但大多數(shù)人選擇價格更低的拼團(tuán)模式，最少兩人即可完成拼團(tuán)。

圖 拼多多“拼團(tuán)”購物流程示意圖

資料來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) iFinD 華金證券

拼多多連接了無渠道的農(nóng)產(chǎn)品，和無品牌的小廠家，搭上農(nóng)村電商滲透率提升一級三四線城市消費(fèi)升級的快車，并成為庫存積累品的銷售渠道，滿足消費(fèi)者的低價需求。

圖 拼多多連接小商家和低線城市用戶示意圖

資料來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) iFinD 華金證券

社交流量起家，以“高頻”為主旋律不斷為用戶創(chuàng)造價值。

1）“營銷破圈”拼多多（2016-2018年）：背靠微信生態(tài)，迅速成長為3億人都在拼的購物APP。2016年9月，公司與電商運(yùn)營出身的拼好貨合并互補(bǔ)前端與后端供應(yīng)鏈，轉(zhuǎn)型社交拼購平臺，側(cè)重發(fā)現(xiàn)與推薦，打造顛覆傳統(tǒng)流量分布和用戶交互的新電商。2018年2月，與公司第二大股東騰訊集團(tuán)簽署5年合作協(xié)議，背靠微信全生態(tài)（公眾號+微信群+小程序+朋友圈），通過游戲和拼團(tuán)的方式，不斷拉新積累用戶基本盤，形成自有流量。同年7月，公司董事長黃崢提出了“Costco+Disney”的商業(yè)模式，公司不僅提供高性價比的定制產(chǎn)品，更將娛樂性融入每個環(huán)節(jié)，從整體看，多實(shí)惠與多樂趣的結(jié)合是拼多多發(fā)展的前提。

2）“主動降噪”拼多多（2018-2019年）：持續(xù)的“本分”概念輸出，實(shí)現(xiàn)巨頭夾縫中的崛起。在公司質(zhì)疑聲最大的階段，拼多多先后推出對公司發(fā)展至關(guān)重要的“三板斧”—“新品牌計(jì)劃”、“百億補(bǔ)貼”、“農(nóng)產(chǎn)品上行”。2018年12月，公司推出“新品牌計(jì)劃”即反向定制C2M模式，助力制造業(yè)轉(zhuǎn)型，在需求側(cè)幫助企業(yè)了解和滿足消費(fèi)者需求，改革產(chǎn)品的設(shè)計(jì)生產(chǎn)體系，進(jìn)而更快更低成本地將產(chǎn)品分發(fā)給用戶。2019年6月，公司上線“百億補(bǔ)貼”滲透全線用戶，從選品集中于高客單價的大牌商品進(jìn)行常規(guī)性補(bǔ)貼，并逐步下沉到日常商品，百億補(bǔ)貼實(shí)現(xiàn)了用戶“換擋”并逐漸培養(yǎng)用戶日常購物習(xí)慣。2019年9月，公司以“農(nóng)地云拼”模式助力農(nóng)產(chǎn)品上行，通過深入?yún)R聚農(nóng)產(chǎn)品需求，讓優(yōu)質(zhì)農(nóng)產(chǎn)品找到消費(fèi)者，拓展至農(nóng)產(chǎn)品消費(fèi)市場的各個環(huán)節(jié)。

3）“硬核奮斗”拼多多（2019-2020年）：精耕細(xì)作進(jìn)入質(zhì)量局，高頻消費(fèi)回歸常態(tài)化。2020年2月，公司上線的“拼小圈”是其在私域場景下的社交娛樂元素，以紅包的形式鼓勵用戶發(fā)布帶貨、影集等內(nèi)容，在提升用戶粘性的同時增強(qiáng)信任度，公司通過認(rèn)識“人”、了解“人”，不斷提升人貨匹配能力。2020年8月，公司推出“多多買菜”作為業(yè)務(wù)的自然延伸，主動滿足消費(fèi)者生鮮購買需求，公司加大投入物流建設(shè)以保證配送快速和成本低廉，提高用戶使用頻率，拉動更多潛在消費(fèi)。公司戰(zhàn)略側(cè)重點(diǎn)隨階段更迭演進(jìn)，從用戶到價值，再到頻率。

圖 拼多多發(fā)展歷程

資料來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) iFinD 西南證券

第四章 未來展望

長期京東和阿里巴巴有望均值回歸，中短期京東利潤率空間大京東供應(yīng)鏈和阿里巴巴供應(yīng)鏈的效率優(yōu)化實(shí)質(zhì)上是B2C和C2C物流網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)化問題。京東B2C網(wǎng)絡(luò)實(shí)際上是減少商品的搬運(yùn)次數(shù)，C2C快遞網(wǎng)絡(luò)是提升商品的流通速度，這就導(dǎo)致京東重倉配，但在攬收、中轉(zhuǎn)方面有所欠缺，缺乏雙向處理能力。C2C網(wǎng)絡(luò)較為靈活，但網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)過多，效率優(yōu)化是一個系統(tǒng)工程。總體上我們認(rèn)為京東物流最大的優(yōu)勢和制約都在于自身的定位，覆蓋全國的倉配網(wǎng)絡(luò)投資較大，且部分地區(qū)可能存在訂單不飽和導(dǎo)致成本過高。

對于阿里巴巴而言，菜鳥網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢在于網(wǎng)點(diǎn)覆蓋的廣泛性，根據(jù)阿里巴巴投資者日，截止2021年9月，全網(wǎng)菜鳥驛站數(shù)量達(dá)14萬個（其中鄉(xiāng)村地區(qū)3萬個），已經(jīng)覆蓋了2/3的城鎮(zhèn)地區(qū)，并在鄉(xiāng)村地區(qū)取得一定進(jìn)展，目前日均包裹數(shù)超6400萬件，按國家郵政局統(tǒng)計(jì)計(jì)算，2021年菜鳥網(wǎng)絡(luò)的包裹覆蓋率達(dá)21.6%。但菜鳥網(wǎng)絡(luò)的問題在于服務(wù)質(zhì)量、時效的提升仍落后于京東。

總體上，我們認(rèn)為中短期在供應(yīng)鏈效率的提升上阿里巴巴具備一定優(yōu)勢，主要由于社會化物流網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模提升遠(yuǎn)大于京東為主的訂單，長期固定成本占比較高的模式具備更大的規(guī)模效應(yīng)，成本優(yōu)化空間也更大。在流量費(fèi)用率上，京東則具備一定優(yōu)勢，主要由于從邊際變化的角度，京東的用戶增長空間更大。兩家平臺在供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)、零售模式上的差異很大程度上是由于路徑依賴，這兩種模式各有特點(diǎn)，在不同的宏觀、中觀環(huán)境下二者呈現(xiàn)周期性波動，我們不認(rèn)為其中哪一種模式將取代另外的模式。