萬國(guó)數(shù)據(jù)是干什么的？是國(guó)企還是私企？

作為國(guó)內(nèi)最早成立的第三方IDC（IDC即Internet data center，互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心）服務(wù)商，萬國(guó)數(shù)據(jù)在2001年成立，2016年完成在美國(guó)納斯達(dá)克的上市，公司上市后持續(xù)擴(kuò)張，緊接著2020年在中國(guó)香港實(shí)現(xiàn)了第二次上市。

（圖：萬國(guó)數(shù)據(jù)發(fā)展歷程，來源：萬國(guó)數(shù)據(jù)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所）

然而尷尬的是，公司在首次開盤后，股價(jià)一直呈現(xiàn)下降情況。截止2022年10月4日，公司的股價(jià)已經(jīng)從2020年11月2日的上市發(fā)行價(jià)80.88港元/股，跌至17.24港元/股，市值從1200億降至263億港元，市值蒸發(fā)超七成。

萬國(guó)數(shù)據(jù)早前發(fā)布了他們2022年的業(yè)績(jī)公告，多項(xiàng)數(shù)據(jù)值得了解與關(guān)注。

業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)顯著

萬國(guó)數(shù)據(jù)作為IDC服務(wù)商，核心業(yè)務(wù)是規(guī)劃和尋找新的數(shù)據(jù)中心并開發(fā)設(shè)施，獲取客戶簽約。對(duì)外提供的主要有兩大業(yè)務(wù)，分別為托管業(yè)務(wù)、管理服務(wù)及其他。在2022年上半年收入達(dá)45.54億元，相比同期增長(zhǎng)9.84億元，接近十億。相較于去年2021年全年78.19億元的收入來看，今年上半年收入也是十分可觀的。

托管服務(wù)主要是指為客戶提供配備電力及散熱功能的共享或獨(dú)享空間的數(shù)據(jù)配置，為客戶存放服務(wù)器及相應(yīng)的IT設(shè)備；而管理服務(wù)則是與托管設(shè)備相關(guān)的各種增值服務(wù)，例如業(yè)務(wù)連續(xù)性及災(zāi)難恢復(fù)解決方案、IT運(yùn)營(yíng)管理、直接私密連接云服務(wù)以及用于管理混合云的平臺(tái)。另外，部分其他業(yè)務(wù)主要是銷售IT設(shè)備，占比極低。

（圖：萬國(guó)數(shù)據(jù)主營(yíng)業(yè)務(wù)，來源：萬國(guó)數(shù)據(jù)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所）

萬國(guó)數(shù)據(jù)的收入結(jié)構(gòu)非常簡(jiǎn)單，其主營(yíng)業(yè)務(wù)最大的收入為托管和相應(yīng)的增值服務(wù)，2022年上半年服務(wù)收入占比99.8%，IT設(shè)備銷售收入占比0.2%，僅774萬元。

同樣的，去年2021年全年收入中，服務(wù)收入占比更是達(dá)到99.9%，78.14億元，而IT設(shè)備銷售的收入僅占0.1%，428萬元。

（圖：萬國(guó)數(shù)據(jù)2021全年與2022上半年收入類型分布情況）

由于托管業(yè)務(wù)與行業(yè)特點(diǎn)，也使得公司具有重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的特點(diǎn)。開發(fā)新的數(shù)據(jù)中心需要有土地及建筑物存放計(jì)算機(jī)系統(tǒng)和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備設(shè)施，還需要有可支持強(qiáng)大電力容量和制冷功能的設(shè)備等等。

萬國(guó)數(shù)據(jù)的非流動(dòng)資產(chǎn)主要包括物業(yè)及設(shè)備、預(yù)付土地使用權(quán)、經(jīng)營(yíng)租賃使用權(quán)、商譽(yù)及無形資產(chǎn)、其他非流動(dòng)資產(chǎn)。而除去商譽(yù)及無形資產(chǎn)外，公司的所有非流動(dòng)資產(chǎn)金額截止2022年上半年達(dá)到528億元，相比同期增加了約40億元。

（圖：萬國(guó)數(shù)據(jù)2022上半年除商譽(yù)及無形資產(chǎn)凈值外的所有非流動(dòng)資產(chǎn)變動(dòng)情況）

因?yàn)橹刭Y產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的特點(diǎn)，公司在建設(shè)過程中采用模塊化方法，即根據(jù)實(shí)際客戶需求與合約交付時(shí)間，分階段進(jìn)行設(shè)備機(jī)房等安裝，避免一次性過高的資本支出。

重資產(chǎn)帶來的是高杠桿。公司的負(fù)債表現(xiàn)亦隨著規(guī)模的擴(kuò)大有所上升，截止2021年底，公司人民幣貸款融資總額達(dá)249億元，美元貸款融資1.85億元，港元貸款融資15億元。從2020年起，萬國(guó)數(shù)據(jù)每年對(duì)外支付的利息超過10億元。

（圖：萬國(guó)數(shù)據(jù)近三年支付利息情況，單位：億元）

萬國(guó)數(shù)據(jù)通過預(yù)簽制保障投資回報(bào)，在建設(shè)周期內(nèi)提前通過合同鎖定有意向客戶，度過爬坡階段，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化與加強(qiáng)資源規(guī)劃能力。2022年上半年，萬國(guó)數(shù)據(jù)在建面積的預(yù)簽約率為64.1%，也就是說有六成的在建工程面積已經(jīng)確定了在建成后可以投入使用，為公司帶來收益。

（圖：典型IDC項(xiàng)目建設(shè)周期表現(xiàn)，來源：中信證券研究部）

由于數(shù)據(jù)傳輸?shù)募皶r(shí)性要求，萬國(guó)數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)中心選址也非常有特點(diǎn)，主要選址在中國(guó)一線城市，如北上廣深，因?yàn)檫@些地方集中了中國(guó)最大且最多商業(yè)、金融、工業(yè)和通信公司，可以為公司提供更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，搶先占領(lǐng)市場(chǎng)。公司2021年底所有運(yùn)營(yíng)面積總計(jì)有48.8萬平方米，其中京津冀、長(zhǎng)三角、大灣區(qū)運(yùn)營(yíng)面積占比達(dá)到94.44%。

（圖：截止2021年底萬國(guó)數(shù)據(jù)運(yùn)營(yíng)面積占比情況）

萬國(guó)數(shù)據(jù)的主要客戶是云服務(wù)提供商、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)與其他大型企業(yè)，其中以云服務(wù)提供商和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為主。在2021年，公司最主要的兩大客戶總簽約面積占比超過56%，很明顯萬國(guó)數(shù)據(jù)也存在大客戶依賴的問題，集中在云服務(wù)提供商和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，而金融行業(yè)占比相對(duì)較低。因此，公司也在積極開發(fā)其他客戶，在2022年，萬國(guó)數(shù)據(jù)拿下的三個(gè)大單中，其中一家就是新簽約的金融機(jī)構(gòu)客戶。

（圖：截止2021年底萬國(guó)數(shù)據(jù)前五客戶簽約面積占比情況）

另外，萬國(guó)數(shù)據(jù)的收入模式主要是固定費(fèi)用，具體依據(jù)客戶需求有不同的定價(jià)特點(diǎn)。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)和云服務(wù)商，簽訂非包電定價(jià)，即機(jī)房服務(wù)等收取固定費(fèi)用，而電費(fèi)按實(shí)際使用電力進(jìn)行收取，對(duì)于其他客戶則采用捆綁定價(jià)，機(jī)房服務(wù)和電費(fèi)均收取固定費(fèi)用，超額電量部分則需另外收費(fèi)。

不同的定價(jià)機(jī)制主要是為了適應(yīng)客戶的偏好，固定費(fèi)用的模式有利于公司進(jìn)行資源利用和成本預(yù)測(cè)規(guī)劃，但也可能使得公司因市場(chǎng)電價(jià)波動(dòng)承擔(dān)更高的電力成本。

在港上市兩年，經(jīng)營(yíng)虧損仍在加大

公司在2022年上半年業(yè)績(jī)公告中提及，公司運(yùn)營(yíng)面積增加1.2萬平方米，運(yùn)營(yíng)面積簽約率超95%，公司營(yíng)收與同期相比增加約36億元，僅從單一的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看上去確實(shí)表現(xiàn)不錯(cuò)，然而實(shí)際上，公司的經(jīng)營(yíng)虧損為7.69億元，相較同期虧損擴(kuò)大了1.17億元。

縱觀上市后的兩年，萬國(guó)數(shù)據(jù)的收入雖呈上升狀態(tài)，但營(yíng)業(yè)成本卻增幅更明顯，其毛利、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)下降，虧損加大。原因是什么呢？

（圖：萬國(guó)數(shù)據(jù)近年凈收入及凈虧損、毛利率趨勢(shì)一覽，單位：億元）

毛利下降主要有用電和折舊兩大原因。首先是用電，2022年電價(jià)上漲帶來的成本上漲，眾所周知2022年初國(guó)際政治沖突帶來的能源緊缺及價(jià)格上升，進(jìn)一步影響了全世界的能源價(jià)格上漲；此外就是季節(jié)性的用電量增加，這也是本身這一行業(yè)存在的固有風(fēng)險(xiǎn)，就是夏天的時(shí)候溫度高，需要更強(qiáng)的制冷為數(shù)據(jù)中心的設(shè)備降溫。

（圖：萬國(guó)數(shù)據(jù)近年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及成本情況，單位：億元）

而折舊則是公司投入運(yùn)營(yíng)的新數(shù)據(jù)中心的折舊和攤銷成本的加入，使得營(yíng)業(yè)成本相較于同期也有所上升。

公司毛利下降的同時(shí)，虧損也在加大，從利潤(rùn)表角度看，增加最多的則是行政成本，其占比超過總開支八成。

（圖：萬國(guó)數(shù)據(jù)近年各項(xiàng)開支及行政開支占比情況，單位：億元）

行政成本包括了新數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)前的初始成本，包括在租賃物業(yè)裝修建設(shè)期間，公司在上市后積極開拓新的數(shù)據(jù)中心，也使得這些租賃物業(yè)在裝修建設(shè)期間、正式進(jìn)入運(yùn)營(yíng)前的租金及其他雜項(xiàng)成本，而且隨著公司未來新的物業(yè)面積的增加，和相應(yīng)的員工辦公室等增加，此類的成本還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。

盡管公司在利潤(rùn)表上虧損表現(xiàn)嚴(yán)重，但由于萬國(guó)數(shù)據(jù)的客戶都是屬于長(zhǎng)期性且大量待完成訂單的合作模式，這還是大大提升了他們的收入可預(yù)見水平。

公司的待完成訂單主要是那種尚未計(jì)費(fèi)的客戶簽約面積或預(yù)簽約面積。公司在2022年上半年運(yùn)營(yíng)面積簽約率達(dá)到95.5%，計(jì)費(fèi)率達(dá)68.5%。這兩個(gè)數(shù)據(jù)主要是客戶尚未全面開始使用已簽約的所有創(chuàng)收服務(wù)。

（圖：萬國(guó)數(shù)據(jù)近年簽約及運(yùn)營(yíng)面積情況，單位：平方米）

（圖：萬國(guó)數(shù)據(jù)近年簽約率及計(jì)費(fèi)率情況）

客戶遷入數(shù)據(jù)中心而出現(xiàn)的時(shí)間差、數(shù)據(jù)中心持續(xù)擴(kuò)張、大規(guī)模簽約量的主要客戶占比高，使得計(jì)費(fèi)率低于簽約率，也使得公司利潤(rùn)表中會(huì)出現(xiàn)成本增長(zhǎng)快于收入的現(xiàn)象。隨著數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)時(shí)間的增長(zhǎng)，待客戶全部遷入并開始進(jìn)行服務(wù)的時(shí)候，這個(gè)差距才會(huì)逐漸收窄。

重點(diǎn)布局三大核心區(qū)，積極出海東南亞

萬國(guó)數(shù)據(jù)的三大核心區(qū)為京津冀、長(zhǎng)三角、大灣區(qū)，目前核心區(qū)仍保持均勻發(fā)展?fàn)顟B(tài)。同時(shí)，公司制定了 “新加坡+”戰(zhàn)略，出海東南亞。

公司在2021年啟動(dòng)新加坡及周邊戰(zhàn)略位置建設(shè)東南亞戰(zhàn)略開發(fā)數(shù)據(jù)中心，以支持公司實(shí)現(xiàn)在東南亞國(guó)家擴(kuò)展的目標(biāo)。

萬國(guó)數(shù)據(jù)在2020年的招股書中披露了未來發(fā)展面積計(jì)劃，與現(xiàn)在對(duì)比，他們的主要業(yè)務(wù)布局變化還將繼續(xù)以國(guó)內(nèi)的三大核心區(qū)為主，而中國(guó)其他地區(qū)與東南亞地區(qū)的業(yè)務(wù)將平均分布。

（圖：萬國(guó)數(shù)據(jù)持作未來發(fā)展面積計(jì)劃情況）

我國(guó)的IDC市場(chǎng)份額主要以三大基礎(chǔ)電信運(yùn)營(yíng)商為主，據(jù)目前能查詢到的公開數(shù)據(jù)占比約65%，在剩余份額中，萬國(guó)數(shù)據(jù)與世紀(jì)互聯(lián)齊頭并進(jìn)，平均分割10%的市場(chǎng)，其余其他企業(yè)不均勻地分布在25%的市場(chǎng)中。