作為國內最早成立的第三方IDC（IDC即Internet data center，互聯網數據中心）服務商，萬國數據在2001年成立，2016年完成在美國納斯達克的上市，公司上市后持續擴張，緊接著2020年在中國香港實現了第二次上市。
（圖：萬國數據發展歷程，來源：萬國數據、國信證券經濟研究所）
然而尷尬的是，公司在首次開盤后，股價一直呈現下降情況。截止2022年10月4日，公司的股價已經從2020年11月2日的上市發行價80.88港元/股，跌至17.24港元/股，市值從1200億降至263億港元，市值蒸發超七成。
萬國數據早前發布了他們2022年的業績公告，多項數據值得了解與關注。
業務收入結構簡單，重資產運營特點顯著
萬國數據作為IDC服務商，核心業務是規劃和尋找新的數據中心并開發設施，獲取客戶簽約。對外提供的主要有兩大業務，分別為托管業務、管理服務及其他。在2022年上半年收入達45.54億元，相比同期增長9.84億元，接近十億。相較于去年2021年全年78.19億元的收入來看，今年上半年收入也是十分可觀的。
托管服務主要是指為客戶提供配備電力及散熱功能的共享或獨享空間的數據配置，為客戶存放服務器及相應的IT設備；而管理服務則是與托管設備相關的各種增值服務，例如業務連續性及災難恢復解決方案、IT運營管理、直接私密連接云服務以及用于管理混合云的平臺。另外，部分其他業務主要是銷售IT設備，占比極低。
（圖：萬國數據主營業務，來源：萬國數據、國信證券經濟研究所）
萬國數據的收入結構非常簡單，其主營業務最大的收入為托管和相應的增值服務，2022年上半年服務收入占比99.8%，IT設備銷售收入占比0.2%，僅774萬元。
同樣的，去年2021年全年收入中，服務收入占比更是達到99.9%，78.14億元，而IT設備銷售的收入僅占0.1%，428萬元。
（圖：萬國數據2021全年與2022上半年收入類型分布情況）
由于托管業務與行業特點，也使得公司具有重資產運營的特點。開發新的數據中心需要有土地及建筑物存放計算機系統和網絡設備設施，還需要有可支持強大電力容量和制冷功能的設備等等。
萬國數據的非流動資產主要包括物業及設備、預付土地使用權、經營租賃使用權、商譽及無形資產、其他非流動資產。而除去商譽及無形資產外，公司的所有非流動資產金額截止2022年上半年達到528億元，相比同期增加了約40億元。
（圖：萬國數據2022上半年除商譽及無形資產凈值外的所有非流動資產變動情況）
因為重資產運營的特點，公司在建設過程中采用模塊化方法，即根據實際客戶需求與合約交付時間，分階段進行設備機房等安裝，避免一次性過高的資本支出。
重資產帶來的是高杠桿。公司的負債表現亦隨著規模的擴大有所上升，截止2021年底，公司人民幣貸款融資總額達249億元，美元貸款融資1.85億元，港元貸款融資15億元。從2020年起，萬國數據每年對外支付的利息超過10億元。
（圖：萬國數據近三年支付利息情況，單位：億元）
萬國數據通過預簽制保障投資回報，在建設周期內提前通過合同鎖定有意向客戶，度過爬坡階段，降低投資風險，優化與加強資源規劃能力。2022年上半年，萬國數據在建面積的預簽約率為64.1%，也就是說有六成的在建工程面積已經確定了在建成后可以投入使用，為公司帶來收益。
（圖：典型IDC項目建設周期表現，來源：中信證券研究部）
由于數據傳輸的及時性要求，萬國數據的數據中心選址也非常有特點，主要選址在中國一線城市，如北上廣深，因為這些地方集中了中國最大且最多商業、金融、工業和通信公司，可以為公司提供更強的競爭力，搶先占領市場。公司2021年底所有運營面積總計有48.8萬平方米，其中京津冀、長三角、大灣區運營面積占比達到94.44%。
（圖：截止2021年底萬國數據運營面積占比情況）
萬國數據的主要客戶是云服務提供商、互聯網企業、金融機構與其他大型企業，其中以云服務提供商和互聯網企業為主。在2021年，公司最主要的兩大客戶總簽約面積占比超過56%，很明顯萬國數據也存在大客戶依賴的問題，集中在云服務提供商和互聯網企業，而金融行業占比相對較低。因此，公司也在積極開發其他客戶，在2022年，萬國數據拿下的三個大單中，其中一家就是新簽約的金融機構客戶。
（圖：截止2021年底萬國數據前五客戶簽約面積占比情況）
另外，萬國數據的收入模式主要是固定費用，具體依據客戶需求有不同的定價特點。對于互聯網和云服務商，簽訂非包電定價，即機房服務等收取固定費用，而電費按實際使用電力進行收取，對于其他客戶則采用捆綁定價，機房服務和電費均收取固定費用，超額電量部分則需另外收費。
不同的定價機制主要是為了適應客戶的偏好，固定費用的模式有利于公司進行資源利用和成本預測規劃，但也可能使得公司因市場電價波動承擔更高的電力成本。
在港上市兩年，經營虧損仍在加大
公司在2022年上半年業績公告中提及，公司運營面積增加1.2萬平方米，運營面積簽約率超95%，公司營收與同期相比增加約36億元，僅從單一的經營數據看上去確實表現不錯，然而實際上，公司的經營虧損為7.69億元，相較同期虧損擴大了1.17億元。
縱觀上市后的兩年，萬國數據的收入雖呈上升狀態，但營業成本卻增幅更明顯，其毛利、經營利潤下降，虧損加大。原因是什么呢？
（圖：萬國數據近年凈收入及凈虧損、毛利率趨勢一覽，單位：億元）
毛利下降主要有用電和折舊兩大原因。首先是用電，2022年電價上漲帶來的成本上漲，眾所周知2022年初國際政治沖突帶來的能源緊缺及價格上升，進一步影響了全世界的能源價格上漲；此外就是季節性的用電量增加，這也是本身這一行業存在的固有風險，就是夏天的時候溫度高，需要更強的制冷為數據中心的設備降溫。
（圖：萬國數據近年主營業務收入及成本情況，單位：億元）
而折舊則是公司投入運營的新數據中心的折舊和攤銷成本的加入，使得營業成本相較于同期也有所上升。
公司毛利下降的同時，虧損也在加大，從利潤表角度看，增加最多的則是行政成本，其占比超過總開支八成。
（圖：萬國數據近年各項開支及行政開支占比情況，單位：億元）
行政成本包括了新數據中心運營前的初始成本，包括在租賃物業裝修建設期間，公司在上市后積極開拓新的數據中心，也使得這些租賃物業在裝修建設期間、正式進入運營前的租金及其他雜項成本，而且隨著公司未來新的物業面積的增加，和相應的員工辦公室等增加，此類的成本還會繼續增長。
盡管公司在利潤表上虧損表現嚴重，但由于萬國數據的客戶都是屬于長期性且大量待完成訂單的合作模式，這還是大大提升了他們的收入可預見水平。
公司的待完成訂單主要是那種尚未計費的客戶簽約面積或預簽約面積。公司在2022年上半年運營面積簽約率達到95.5%，計費率達68.5%。這兩個數據主要是客戶尚未全面開始使用已簽約的所有創收服務。
（圖：萬國數據近年簽約及運營面積情況，單位：平方米）
（圖：萬國數據近年簽約率及計費率情況）
客戶遷入數據中心而出現的時間差、數據中心持續擴張、大規模簽約量的主要客戶占比高，使得計費率低于簽約率，也使得公司利潤表中會出現成本增長快于收入的現象。隨著數據中心運營時間的增長，待客戶全部遷入并開始進行服務的時候，這個差距才會逐漸收窄。
重點布局三大核心區，積極出海東南亞
萬國數據的三大核心區為京津冀、長三角、大灣區，目前核心區仍保持均勻發展狀態。同時，公司制定了 “新加坡+”戰略，出海東南亞。
公司在2021年啟動新加坡及周邊戰略位置建設東南亞戰略開發數據中心，以支持公司實現在東南亞國家擴展的目標。
萬國數據在2020年的招股書中披露了未來發展面積計劃，與現在對比，他們的主要業務布局變化還將繼續以國內的三大核心區為主，而中國其他地區與東南亞地區的業務將平均分布。
（圖：萬國數據持作未來發展面積計劃情況）
我國的IDC市場份額主要以三大基礎電信運營商為主，據目前能查詢到的公開數據占比約65%，在剩余份額中，萬國數據與世紀互聯齊頭并進，平均分割10%的市場，其余其他企業不均勻地分布在25%的市場中。
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