一、宏觀層面：政策面、基本面、資金面三重向好

1、政策面：平臺監(jiān)管政策基調(diào)向好，中美審計(jì)監(jiān)管合作獲積極進(jìn)展

（1）國內(nèi)：政策鼓勵平臺經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)健康發(fā)展，監(jiān)管趨于常態(tài)化

政策基調(diào)發(fā)展向好，平臺經(jīng)濟(jì)監(jiān)管逐步常態(tài)化，有望持續(xù)激發(fā)市場活力。

2022 年隨著平臺經(jīng)濟(jì)整改有序推進(jìn)，平臺監(jiān)管逐漸趨于常態(tài)化，近期國務(wù)院及各部委在相關(guān)會議中均肯定了平臺經(jīng)濟(jì)在促進(jìn)就業(yè)、促消費(fèi)方面發(fā)揮的重要作用，政策基調(diào)從強(qiáng)調(diào)“反壟斷、防止資本無序擴(kuò)張”轉(zhuǎn)為“支持平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展”。

監(jiān)管整頓方面，2023年1月13日央行確認(rèn)螞蟻集團(tuán)等14家大型平臺企業(yè)已基本完成整改，平臺相關(guān)業(yè)務(wù)常態(tài)化治理框架也初步完成，預(yù)示著行業(yè)將進(jìn)入規(guī)范與發(fā)展并重的新階段。

我們認(rèn)為，政策基調(diào)改善將是驅(qū)動板塊修復(fù)的重要引擎之一，近期互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管趨勢向好有望進(jìn)一步激發(fā)市場活力。

（2）國際：PCAOB 審計(jì)監(jiān)管合作形勢好轉(zhuǎn)，降低中概股退市風(fēng)險(xiǎn)

中美審計(jì)監(jiān)管合作積極推進(jìn)，中概股退市風(fēng)險(xiǎn)下降。

2022 年 8 月 26 日中國證監(jiān)會、財(cái)政部與美國公眾公司會計(jì)監(jiān)督委員會（PCAOB）簽署審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議，為中概股審計(jì)問題的解決帶來實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，緩解了中概股退市風(fēng)險(xiǎn)。

2022 年 12 月 15 日 PCAOB 發(fā)布公告稱歷史首次完成對中概股底稿的審查，撤銷 2021 年作出的無法檢查或調(diào)查中概股會計(jì)師事務(wù)所的裁定，進(jìn)一步釋放中概股在美退市警報(bào)暫時解除的積極信號。

我們認(rèn)為 PCAOB 2022 年審查工作落地為今后中美推進(jìn)審計(jì)監(jiān)管合作帶來樂觀預(yù)期，中概股退市風(fēng)險(xiǎn)的下降也有利于緩解市場對互聯(lián)網(wǎng)平臺流動性危機(jī)的擔(dān)憂情緒。同時此前退市危機(jī)成為多家中概股公司回港契機(jī)，阿里巴巴等公司申請擬于香港雙重主要上市，有望進(jìn)一步 改善市場流動性。

2、基本面：疫情管控放開有望帶動消費(fèi)回暖，履約恢復(fù)支持電商向好發(fā)展

防疫政策優(yōu)化、擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略引導(dǎo)消費(fèi)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)疫情穩(wěn)定后基本面有望持續(xù)改善。

2022 年 11 月以來疫情管控政策逐步放開，為消費(fèi)、出行等行業(yè)的恢復(fù)帶來利好，宏觀需求略有好轉(zhuǎn)；12 月中旬國內(nèi)經(jīng)歷感染高峰，短期內(nèi)居民消費(fèi)意愿受到一定影響，目前各地感染情況已逐漸趨于穩(wěn)定，消費(fèi)需求有待進(jìn)一步修復(fù)。

此外，2022 年 12 月 14 日、15 日先后印發(fā)《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022—2035 年)》和《“十四五”擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略實(shí)施方案》，強(qiáng)調(diào)全面促消費(fèi)、暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)，而后廣深等地推出消費(fèi)券、消費(fèi)補(bǔ)貼等刺激舉措支持戰(zhàn)略落地。

我們預(yù)計(jì) 2023 年隨著疫后消費(fèi)復(fù)蘇趨勢漸穩(wěn)、內(nèi)需擴(kuò)張，疊加促消費(fèi)政策扶持，有望迎來宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)及基本面改善。

從宏觀消費(fèi)數(shù)據(jù)來看，22 年疫情致使基本面承壓，全年社零同比-0.2%、電商同比+6.2%，整體呈逐步復(fù)蘇態(tài)勢。

2022 上半年疫情反復(fù)導(dǎo)致消費(fèi)需求疲軟、履約不暢，社零及電商增速承壓；Q3 以來疫情漸趨平穩(wěn)，消費(fèi)需求有所回暖，Q4 后期防疫政策逐步放開引導(dǎo)需求復(fù)蘇，同時因各地經(jīng)歷感染波峰致使復(fù)蘇略有遲滯。

全年來看 22 年社零總額為 43.97 萬億元，同比下降 0.2%，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額為 11.96 萬億元，同比增長 6.2%，預(yù)計(jì)疫情放開二次沖擊過后消費(fèi)有望見底回升。

電商履約層面，22 年疫情影響物流履約，管控放開后運(yùn)力及供應(yīng)鏈恢復(fù)有望支持電商向好發(fā)展。2022 年疫情防控致使物流履約供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁M(jìn)而導(dǎo)致電商訂單取消率提高、影響電商行業(yè)增速。

據(jù)國家郵政局，2022 年全國快遞業(yè)務(wù)量累計(jì)同比增速為 2.1%，相比 2021 年同期增速下降 27.8pct。截至 12 月底隨著管控放開、感染過峰，各電商平臺履約環(huán)節(jié)逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)疫情形勢趨穩(wěn)后履約進(jìn)一步暢通將支持電商行業(yè)向好發(fā)展。

品類層面，22 年可選消費(fèi)表現(xiàn)較弱、必需商品韌性更強(qiáng)，預(yù)計(jì)疫后消費(fèi)復(fù)蘇可選品類需求有望回暖。

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2022 年我國限額以上單位商品零售中，必需品類糧油食品、飲料、煙酒分別實(shí)現(xiàn)同比+8.7%、+5.3%、+2.3%，疫情下韌性較強(qiáng)；可選消費(fèi)品類因前期疫情管控、后期集中感染影響消費(fèi)需求，增速普遍下滑，服裝鞋帽、化妝品、家電及音像分別實(shí)現(xiàn)同比-6.5%、-4.5%、-3.9%。

我們預(yù)計(jì) 2023 年疫后消費(fèi)復(fù)蘇趨勢下可選品類需求有望好轉(zhuǎn)，以服裝、美容個護(hù)、家電 3C 等可選品類為核心類目的電商平臺增長也有望改善。

3、資金面：外資持續(xù)回流，看好中國市場

美國通脹回落、加息預(yù)期減緩，提振市場信心，利好美港股中概互聯(lián)公司。

2022 年 12 月美國通脹形勢繼續(xù)好轉(zhuǎn)，CPI 環(huán)比下降 0.1%、同比增速由 7.1%降至 6.5%，連續(xù)第六個月呈放緩趨勢，市場對于美聯(lián)儲未來加息節(jié)奏的預(yù)期放緩，全球流動性好轉(zhuǎn)，港股及中概股市場資金信心回暖。

外資回流表明看好中國市場，流動性持續(xù)改善。

2022 年底受美聯(lián)儲加息預(yù)期放緩，以及疫情管控政策放開、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面修復(fù)加快的驅(qū)動，A 股市場有所回暖，海外資金出現(xiàn)明顯回流，2023 年 1 月以來外資回流尤為明顯，1 月 4 日 至 20 日滬、深股通每日維持資金凈流入態(tài)勢，北向資金合計(jì)流入 1191.6 億元（12 月同期凈流入 87.1 億元，環(huán)比增長 1267%）。

整體來看外資看好中國市場，國內(nèi)市場流動性有望獲得進(jìn)一步改善。

二、主線一：貨架電商格局改善，拼多多、阿里、京東、唯品會

1、發(fā)展趨勢預(yù)判：直播電商競爭趨緩，利好貨架電商

2022 年直播電商仍保持高速增長，但用戶增速已明顯放緩。

以雙十一表現(xiàn)為例，據(jù)星圖數(shù)據(jù)，2022 年雙十一大促期間綜合電商 GMV 實(shí)現(xiàn)同比增速 2.9%，直播電商 GMV 同比增長 146.1%。但從用戶規(guī)模來看，直播電商活躍用戶增長已明顯放緩。

我們對抖音電商 GMV 增長進(jìn)行拆解，2022 年 GMV 主要依靠點(diǎn)擊率、轉(zhuǎn)化率及客單價(jià)的增長驅(qū)動。

2022 年抖音電商 GMV 同比增長約 77%，進(jìn)一步拆分 GMV=電商 VV 量*點(diǎn)擊率*轉(zhuǎn)化率*平均客單價(jià)，我們發(fā)現(xiàn)抖音電商流量觸及天花板，電商日均 VV 量相比 2021 年略有下降，GMV 增長主要依靠點(diǎn)擊率、轉(zhuǎn)化率及客單價(jià)增長驅(qū)動。

具體看各因子的長期增長驅(qū)動力，我們認(rèn)為直播電商流量及客單價(jià)提升空間較小，轉(zhuǎn)化率及點(diǎn)擊率增速將放緩，預(yù)計(jì) 2023 年 GMV 增速將明顯趨緩。

日均 VV 量：一方面直播電商流量紅利已過，抖音 DAU 增長空間較小；另一方面，抖音基于內(nèi)容平臺定位以內(nèi)容和作者為核心，為避免電商占比過高對平臺生態(tài)造成影響，會對電商的流量分配進(jìn)行限制，因此電商內(nèi)容填充率提升空間有限，預(yù)計(jì) 2023 年電商 VV 量將保持穩(wěn)定水平。

點(diǎn)擊率：直播電商點(diǎn)擊率的提升主要依賴于內(nèi)容改善，22 年抖音電商大盤點(diǎn)擊率同比增長 1.4pct，主要增幅發(fā)生于 6 月，或與東方甄選直播間出圈有關(guān)。

我們認(rèn)為未來平臺點(diǎn)擊率的進(jìn)一步提升是基于優(yōu)質(zhì)主播篩選和素材積累的長期過程，22 年大盤點(diǎn)擊率受益于頭部直播間已呈現(xiàn)較快增長，后期增勢逐月趨穩(wěn)，預(yù)計(jì) 2023 年增速也將有所放緩。

轉(zhuǎn)化率：直播電商平臺轉(zhuǎn)化率提升主要依賴于商品質(zhì)量、價(jià)格等因素的改善，22 年抖音大盤轉(zhuǎn)化率仍處于加速增長階段，全年平均值為 2.24%，11 月轉(zhuǎn)化率提升至 3.4%，對標(biāo)抖音電商頭部直播間東方甄選（23 年 1 月轉(zhuǎn)化率為 3.6%），我們認(rèn)為大盤轉(zhuǎn)化率短期提升空間較小，考慮到大盤整體商品質(zhì)量和性價(jià)比的繼續(xù)提升為長期過程，我們預(yù)計(jì) 2023 年抖音大盤轉(zhuǎn)化率增速將明顯放緩。

更長期來看，對比貨架電商，淘寶、拼多多轉(zhuǎn)化率穩(wěn)定在 5-6%，高于直播電商，但二者交易邏輯存在本質(zhì)區(qū)別，直播電商人找貨屬性弱，基于長期視角也難以達(dá)到貨架電商的轉(zhuǎn)化率水平，因此預(yù)計(jì)未來直播電商轉(zhuǎn)化率將溫和上漲，長期增長空間有限。

客單價(jià)：2022 年抖音電商客單價(jià)約為 97 元，從品類看，抖音電商以服裝及美容個護(hù)為核心品類，與淘系平臺相似，對標(biāo)阿里客單價(jià)（穩(wěn)定在 90-100 元），預(yù)計(jì)抖音電商未來客單水平提升空間有限。

因此總體來看，我們認(rèn)為直播電商當(dāng)前流量已接近天花板，點(diǎn)擊率及轉(zhuǎn)化率的繼續(xù)提升則為長期緩慢過程，預(yù)計(jì) 2023 年增速將明顯下降，利好貨架電商平臺，特別是以服裝、美容個護(hù)為優(yōu)勢類目的貨架電商平臺。

2、行業(yè)增速及格局預(yù)判：預(yù)計(jì)電商 2023E 增速 11.8%，22-25E CAGR 10.1%

預(yù)計(jì) 2023 年社零增速 6.5-7.5%，電商增速 11.8%，線上化滲透趨勢有望延續(xù)。

我們預(yù)計(jì) 2023 年疫后經(jīng)濟(jì)活動陸續(xù)恢復(fù)有望帶動消費(fèi)需求回暖，零售額增速有望回升，據(jù)招商宏觀，預(yù)計(jì) 2023 年中國社會消費(fèi)品零售總額同比增速為 6.5%-7.5%。

同時隨著物流履約恢復(fù)正常，疊加可選消費(fèi)需求復(fù)蘇，預(yù)計(jì)線上零售仍將維持高于零售大盤的增速穩(wěn)健增長，2023 年實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速預(yù)計(jì)為 11.8%，網(wǎng)上零售占比將提升至 28.4%（yoy+1.2pct），消費(fèi)線上化滲透趨勢有望持續(xù)。

預(yù)計(jì) 22-25E 電商 CAGR 為 10.1%。

基于對電商行業(yè)整體以及直播電商賽道的發(fā)展趨勢判斷，我們對 2023-2025 年電商行業(yè)及各電商平臺增長進(jìn)行了測算。

對于貨架電商，拼多多品牌化升級戰(zhàn)略驅(qū)動下預(yù)計(jì) 2023 年仍將領(lǐng)先綜合電商增長，2022-2025 年 CAGR 為 17.0%；京東受益于長期消費(fèi)升級趨勢，預(yù)計(jì) GMV 將保持穩(wěn)定增長，2022-2025 年 CAGR 為 11.0%；阿里巴巴在直播電商競爭趨緩以及宏觀經(jīng)濟(jì)改善趨勢下，預(yù)計(jì)長期電商主業(yè)仍有正增長，CAGR 約為 3.0%；唯品會受益于疫后品牌去庫存需求，預(yù)計(jì) 2023 年將恢復(fù)正增長，2022-2025 年 CAGR 為 6.1%。

此外直播電商增速將有所放緩，預(yù)計(jì) 2022-2025E 抖音電商 CAGR 為 23.0%。主要平臺加總得行業(yè)增速，預(yù)計(jì)電商行業(yè)將維持高于社零的增速穩(wěn)定增長，2022-2025 年 CAGR 為 10.1%。

市場份額：預(yù)計(jì)貨架電商格局將有所改善。

隨著直播電商的沖擊減緩，我們認(rèn)為阿里巴巴份額下降最快的階段已經(jīng)過去，份額收窄速度將明顯放緩，預(yù)計(jì)到 2025 年阿里仍將維持市場份額第一，約為 37.9%；拼多多市占率將有明顯增長，2025 年預(yù)計(jì)相比 2022 年提升 3.7pct 至 22.5%；京東 2025 年市場份額預(yù)計(jì)將穩(wěn)步提升 0.5pct 至 22.8%；唯品會市占率將保持穩(wěn)定，約為 1%；直播電商份額提升將放緩，預(yù)計(jì)抖音電商到 2025 年市占率相比 2022 年將提升 2.6pct，整體上貨架電商格局將逐步改善。

3、重點(diǎn)公司：拼多多、阿里、京東、唯品會

（1）拼多多：三條成長線齊頭并進(jìn)，成長性與盈利能力仍被市場明顯低估

拼多多品牌化升級持續(xù)推進(jìn)，生鮮農(nóng)產(chǎn)品壁壘穩(wěn)固，跨境電商業(yè)務(wù)快速發(fā)展，三條成長線齊頭并進(jìn)，2023 年有望維持高增長態(tài)勢，看好公司長期收入及盈利增長潛力。

1）主站：拼多多定位高性價(jià)比平臺，品牌化戰(zhàn)略驅(qū)動下商戶質(zhì)量及供給豐富度提升，同時廣告付費(fèi)能力不斷改善，有望推動 GMV 及盈利能力持續(xù)高增長。進(jìn)一步拆分拼多多 GMV 增長空間，預(yù)計(jì)未來增速將主要來自頻次增加：

用戶：截至 2022Q1 AAC 達(dá) 8.8 億，提升空間有限，預(yù)計(jì) 2023 年將維持溫和增長。

頻次：據(jù)我們測算，2022 年活躍買家購買頻次約為 83，對標(biāo)阿里頻次 100 左右，仍具提升空間，預(yù)計(jì) 2023 年受多多買菜生鮮農(nóng)產(chǎn)品等高頻品類推動有望進(jìn)一步提升。

客單價(jià)：據(jù)我們測算，2022 年客單價(jià)約 40 元，預(yù)計(jì) 2023 年品牌化持續(xù)推進(jìn)有望拉升客單水平。

貨幣化率及盈利：

受益于品牌化戰(zhàn)略，截至 2022Q3 品牌 GMV 占比由 2020 年 40%提升至 54%，驅(qū)動主站貨幣化率及盈利能力持續(xù)提升，目前平臺品牌結(jié)構(gòu)仍具優(yōu)化空間，預(yù)計(jì) 2023 年貨幣化及盈利水平有望維持可持續(xù)增長。

2）多多買菜：從規(guī)模來看，目前多多買菜穩(wěn)居社區(qū)團(tuán)購賽道市場份額第一，優(yōu)勢日益穩(wěn)固，預(yù)計(jì)到 2025 年 GMV 仍有望保持 40%以上 CAGR；從盈利來看，業(yè)務(wù)降本提效成效顯著，預(yù)計(jì) 2023 年有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

3）跨境電商：Temu 自 2022 年 9 月上線以來用戶及銷售額快速增長，我們看好中國供應(yīng)鏈優(yōu)勢下跨境電商行業(yè)前景及拼多多的戰(zhàn)略執(zhí)行力，對標(biāo) SHEIN 預(yù)計(jì) 3-5 年 GMV 有望超 300 億美金，且短期不會對公司盈利產(chǎn)生明顯影響，長期有望進(jìn)一步打開公司成長與盈利空間。

目前拼多多成長性及盈利能力仍被市場明顯低估，預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年 NON-GAAP 歸母凈利潤分別為 383.9/497.3/650.7 億元，給予 2023 年 25 倍 PE，目標(biāo)價(jià)為 141.6 美元。

（2）阿里：競爭格局優(yōu)化&宏觀向好驅(qū)動邊際改善，估值修復(fù)空間大

2022 年受宏觀經(jīng)濟(jì)及行業(yè)競爭影響，阿里電商 GMV 增速明顯放緩，我們認(rèn)為長期看阿里電商主業(yè)競爭力仍穩(wěn)固，隨著宏觀環(huán)境改善及直播電商競爭趨緩，電商業(yè)務(wù)仍有望實(shí)現(xiàn)長期正增長，公司持續(xù)降本提效也將進(jìn)一步推動盈利改善；同時看好云計(jì)算、國際商業(yè)、本地生活等業(yè)務(wù)未來的快速發(fā)展及利潤改善為公司貢獻(xiàn)收入與利潤增量，目前估值低、修復(fù)空間與彈性大。

國內(nèi)商業(yè)：直播電商沖擊減弱疊加宏觀改善有望修復(fù)增速，預(yù)計(jì)長期仍有正增長。

2022 年阿里受抖音直播電商沖擊，服裝、美妝等核心類目市場份額下降。

根據(jù)前文分析，預(yù)計(jì) 2023 年直播電商增速將明顯放緩，阿里市占率降幅有望大幅收窄，同時疫后消費(fèi)復(fù)蘇有望驅(qū)動可選消費(fèi)向好，預(yù)計(jì) 2023 年 GMV 及 CMR 增速將有所改善，F(xiàn)Y24Q1 同比增速有望回正，長期有望恢復(fù)正增長。

利潤端，淘菜菜、淘特等新業(yè)務(wù)以及盒馬直營業(yè)務(wù)維持減虧提效趨勢，有望持續(xù)推動盈利能力改善。

國際商業(yè)、云計(jì)算、本地生活：成長空間仍廣，長期有望持續(xù)貢獻(xiàn)新增量。

國際商業(yè)板塊，海外稅收政策及匯率影響逐步減弱，同時東南亞、中東等地跨境電商高景氣市場有望進(jìn)一步驅(qū)動 Lazada、Trendyol 等平臺 GMV 高增；

云計(jì)算板塊，阿里云非互聯(lián)網(wǎng)客戶持續(xù)擴(kuò)充，有望支撐收入穩(wěn)健增長，此外互聯(lián)網(wǎng)大客戶訂單損失影響將于 2023 年 6 月季度同比基本消除，預(yù)計(jì) 2023 年云業(yè)務(wù)收入及盈利增長將有所修復(fù)；

本地生活板塊，餓了么訂單價(jià)值持續(xù)提升、降本增效下利潤改善，合作抖音有望打開未來成長空間。

整體來看阿里國際商業(yè)、云計(jì)算、本地生活業(yè)務(wù)成長空間仍然廣闊，預(yù)計(jì) 2023 年將繼續(xù)貢獻(xiàn)收入增量。

公司電商長期競爭力，及云計(jì)算、國際商業(yè)、本地生活業(yè)務(wù)的長期增長潛力，預(yù)計(jì) FY2023-2025 年 NON-GAAP 歸母凈利潤分別為 1594.3/1847.5/2099.8 億元，給予 2024 財(cái)年 15 倍 PE，目標(biāo)價(jià) 145.35 港元。

（3）京東：宏觀改善&長期消費(fèi)升級有望驅(qū)動收入、利潤穩(wěn)健增長

京東自營&供應(yīng)鏈核心競爭力穩(wěn)固，商品品質(zhì)及履約質(zhì)量優(yōu)勢突出，預(yù)計(jì)在宏觀消費(fèi)復(fù)蘇疊加長期消費(fèi)升級趨勢驅(qū)動下，京東在用戶增長、品類擴(kuò)張、全渠道等方面仍具備增長潛力，GMV 及收入有望維持穩(wěn)健增長；盈利方面公司提效經(jīng)營趨勢有望延續(xù)，預(yù)計(jì) 23 年利潤仍將實(shí)現(xiàn)較高速增長。

GMV 及收入：用戶規(guī)模及價(jià)值受益于消費(fèi)升級趨勢穩(wěn)步提升，23 年收入有望維持穩(wěn)健增長。

從用戶來看，2022 年京東活躍用戶仍保持平穩(wěn)增長，截至 3Q22 AAC 達(dá) 5.88 億人，同比增長 7%。京東定位中高端市場，憑借優(yōu)質(zhì)商品及高效履約吸引用戶，目前用戶規(guī)模尚未達(dá)飽和，預(yù)計(jì)隨著 23 年疫后消費(fèi)需求好轉(zhuǎn)，整體消費(fèi)升級趨勢仍將延續(xù)，京東用戶有望進(jìn)一步拓展。同時京東用戶結(jié)構(gòu)及質(zhì)量也在持續(xù)改善，零售復(fù)購用戶及 PLUS 會員用戶占比不斷提升，未來有望進(jìn)一步拉升 ARPU 值。

此外，3P 業(yè)務(wù)品類呈現(xiàn)多元化發(fā)展，平臺供給持續(xù)豐富、商家服務(wù)不斷優(yōu)化，推動 3P 收入高增；全渠道即時零售業(yè)務(wù)也呈快速增長，整體來看 23 年 GMV 及收入有望維持穩(wěn)健增長。

盈利：降本增效成效持續(xù)釋放，預(yù)計(jì) 23 年利潤仍將實(shí)現(xiàn)較高速增長。京東 2022 年業(yè)務(wù)調(diào)整聚焦以及新業(yè)務(wù)持續(xù)減虧提效下利潤實(shí)現(xiàn)高速增長，2023 年隨著宏觀好轉(zhuǎn)消費(fèi)信心恢復(fù)，公司投入或?qū)⒂兴鶖U(kuò)張，同時各業(yè)務(wù)高效運(yùn)營趨勢有望延續(xù)，預(yù)計(jì)整體盈利穩(wěn)中有升，利潤仍將實(shí)現(xiàn)較高速增長。

公司自營模式堅(jiān)實(shí)壁壘下的長期增長潛力，給予 2023 年 NON-GAAP 凈利潤 25 倍 PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià) 289.6 港元/股。

（4）唯品會：預(yù)計(jì) 23 年將顯著受益品牌去庫存需求及競爭格局改善，有望回歸正增長軌道

唯品會正品特賣心智穩(wěn)固，預(yù)計(jì) 23 年品牌去庫存需求及直播電商競爭趨緩?fù)苿酉略鏊儆型卣?/p>

展望 2023 年，商家端來看，預(yù)計(jì)物流履約恢復(fù)后，平臺將顯著受益于疫后品牌去庫存需求，有望進(jìn)一步豐富平臺供給；

用戶端來看，22 年產(chǎn)品升級戰(zhàn)略下用戶趨勢逐步向好、用戶質(zhì)量持續(xù)改善，預(yù)計(jì)23 年消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏趨穩(wěn)后平臺用戶增速有望回正。

從行業(yè)格局來看，直播電商競爭趨緩，利好以服裝為核心品類的唯品會貨架電商，整體來看 23 年穩(wěn)定復(fù)蘇后平臺有望回歸正增長軌道。

我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年 NON-GAAP 歸母凈利潤分別為 66.2/72.8/80.3 億元，給予 2023 年 10 倍 PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià) 17.28 美元。

三、主線二：即時零售保持高增長，達(dá)達(dá)集團(tuán)，叮咚買菜

1、萬物到家時代來臨，即時零售高增長，預(yù)計(jì) 2026 年達(dá)到萬億規(guī)模

即時零售高增長，預(yù)計(jì) 2026 年行業(yè)規(guī)模超萬億。

隨著需求端對購物便利度要求的提升，疫情對用戶習(xí)慣的培養(yǎng)；及供給端分揀配送等履約基礎(chǔ)設(shè)施的完善，即時零售滲透率快速提升，當(dāng)前處在高增長區(qū)間。

我們以外賣 2019 年滲透率 14%為基準(zhǔn)，結(jié)合各品類即時性需求（即時性需求越強(qiáng)滲透率越高）及遠(yuǎn)場履約難度（遠(yuǎn)場履約難度越高，則滲透率越高）來預(yù)測各品類2026年全渠道的滲透率，得出2026年即時零售規(guī)模約為10158億，2021-2026 CAGR為33%，行業(yè)具有強(qiáng)勁的增長動力和廣闊的增長空間。

其中，預(yù)計(jì)平臺到家在即時零售中份額約為 80%，2026 年規(guī)模為 8126 億，2021-2026 CAGR 為 37%；自營模式 2026 年份額約為 20%，26 年規(guī)模為 2032 億，2021-2026 CAGR 為 24%。

預(yù)計(jì)即時零售幾大玩家均將保持高速增長。

行業(yè)較好發(fā)展勢頭下，預(yù)計(jì)幾大頭部玩家 GMV 均將保持較高增長。

其中美團(tuán)閃購遷移外賣經(jīng)驗(yàn)和到家心智，借助美團(tuán)導(dǎo)流并多品類廣泛布局，領(lǐng)先優(yōu)勢持續(xù)，預(yù)計(jì) 2025 年 GMV 達(dá)到 3915 億，2025E/22E CAGR 為 44%，增速領(lǐng)先于行業(yè)，份額持續(xù)提升。

京東到家融入京東生態(tài)進(jìn)程加快，京東賦能下供應(yīng)鏈及流量持續(xù)占優(yōu)，商超和 3C 品類份額持續(xù)領(lǐng)先，預(yù)計(jì) 2025 年 GMV 達(dá)到 1439 億，2025E/22E CAGR 為 32%，增速整體接近于行業(yè)。

叮咚買菜在前置倉自營模式下，擴(kuò)張速度相比平臺輕資產(chǎn)模式更慢，但生鮮等品類上更好的購買體驗(yàn)帶來更高的用戶粘性和壁壘，預(yù)計(jì) 2025 年 GMV 為 418 億，2025E/22E CAGR 為 17%。

2、重點(diǎn)公司：達(dá)達(dá)集團(tuán)、叮咚買菜

（1）達(dá)達(dá)集團(tuán)：京東扶持下，達(dá)達(dá)高增長及盈利能力提升均具備較高確定性

達(dá)達(dá)并表后雙方利益理順，基于用戶體驗(yàn)和成本考量，預(yù)計(jì)京東將加大對達(dá)達(dá)的扶持力度。

2022 年 2 月京東增持達(dá)達(dá)至 52.2%并實(shí)現(xiàn)并表，隨后 8 月達(dá)達(dá)集團(tuán)總裁位也進(jìn)行了調(diào)整，并在架構(gòu)上將達(dá)達(dá)歸屬在京東零售旗下的同城業(yè)務(wù)部，與京東零售多個 BG 平行。股權(quán)、管理及架構(gòu)多方面調(diào)整后，當(dāng)前雙方利益理順，協(xié)同加深。

從京東視角來看，扶持達(dá)達(dá)具備必然性。

體驗(yàn)方面，扶持京東到家有助于提升京東履約時效，可鞏固自身“快”的護(hù)城河，抵御美團(tuán)閃 購等競對沖擊。

成本效率方面，水飲、冷鏈生鮮等部分商超品類 SKU 在 O2O 模式下履約成本更低，部分 3C 引流款 在 O2O 模式下利潤表現(xiàn)也更好。因此基于用戶體驗(yàn)與公司效益兩方面考量，預(yù)計(jì)京東將加大對達(dá)達(dá)的扶持力度。

京東扶持下，京東到家高增速及盈利能力改善具備較高確定性。

長期看，隨著和京東生態(tài)增強(qiáng)協(xié)同，供應(yīng)鏈及流量側(cè)優(yōu)勢繼續(xù)鞏固，加上品類擴(kuò)張等驅(qū)動京東到家 GMV 和收入持續(xù)快速增長；同時盈利側(cè)隨著廣告變現(xiàn)率提升、用戶補(bǔ)貼率下降及履約效率提升，預(yù)計(jì)京東到家遠(yuǎn)期盈利能力仍有較大提升空間。

短期看，達(dá)達(dá)股權(quán)、組織、架構(gòu)調(diào)整后融入京東生態(tài)進(jìn)程加快，預(yù)計(jì)京東將繼續(xù)加大對京東到家的導(dǎo)流及供應(yīng)鏈賦能，京東到家將保持較高收入增速，并快速提升盈利能力；預(yù)計(jì) 2023 年京東到家 GMV 為 875.0 億，收入 87.7 億。

盈利能力方面，預(yù)計(jì) 2023 年京東到家廣告變現(xiàn)率提升 0.3pct，帶動 TR 提升至 10.0%；同時預(yù)計(jì) 2023 年京東到家補(bǔ)貼率同比降低 1.0pct，騎手成本同比下降 0.5pct，帶動單均支出降至 7.6%，單均直接盈利從 2022E 的 0.7%提升至 23E 的 2.4%。此外，達(dá)達(dá)快送成長性也較好，預(yù)計(jì)達(dá)達(dá)快送 2023 年收入為 39.5 億。

采用分部估值法進(jìn)行估值，對應(yīng) 2024 年目標(biāo)價(jià)為 20.7 美元。

1）京東到家：預(yù)計(jì) 2024 年京東到家 GMV 為 1154 億元，凈利潤為 11.8 億元（1%GMV），給予 25 倍 PE，對應(yīng)京東到家分部市值為 295 億元；

2）達(dá)達(dá)快送：預(yù)計(jì)達(dá)達(dá)快送 2022 年單量（不含京東到家）約為順豐同城的 86%，對標(biāo)順豐同城當(dāng)前 83.4 億港元市值，按照單量之比給予達(dá)達(dá)快送分部估值 63 億元。

綜上，則達(dá)達(dá)集團(tuán)總市值為 358 億元，對應(yīng) 2024 年目標(biāo)價(jià)為 20.7 美元。

（2）叮咚買菜：深耕供應(yīng)鏈的前置倉龍頭，預(yù)計(jì) Q4 實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，市場信心修復(fù)下的機(jī)會

預(yù)計(jì)即時零售自營模式 2026 年達(dá)到 2000 億規(guī)模，前置倉優(yōu)于品控精于生鮮，壁壘較高。

我們預(yù)計(jì) 2026 年即時零售行業(yè)整體達(dá)到萬億規(guī)模，其中自營模式優(yōu)于品控，且履約成本較低，預(yù)計(jì) 2026 年占有 20%份額，達(dá)到約 2000 億 規(guī)模，2021-2026 年 CAGR 為 24%。

自營模式中，前置倉相比商超自營模式先天具備更強(qiáng)的數(shù)字化基因及更高的線上運(yùn)營能力；相比盒馬等倉店一體模式則更輕量，具備大范圍內(nèi)的密集復(fù)制的可能性。

此外，在經(jīng)營和滲透難度更高的生鮮品類上，叮咚買菜等前置倉玩家深入供應(yīng)鏈源頭，生鮮損耗控制更優(yōu)，多年深耕沉淀出較高壁壘。

盈利能力方面，我們測算得出，前置倉模式在一二線城市盈利模型可以跑通。

總體來看，前置倉相較于其他模式，提供了相對獨(dú)特的用戶價(jià)值，盈利能力也逐步改善，預(yù)計(jì)未來成長性較高。

叮咚買菜預(yù)計(jì) 2022Q4 實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，有望修復(fù)市場信心，關(guān)注困境反轉(zhuǎn)投資機(jī)會。叮咚買菜作為前置倉先發(fā)玩家，先發(fā)優(yōu)勢+聚焦主業(yè)，在用戶側(cè)具備較好的用戶心智；同時公司在供應(yīng)鏈上持續(xù)深耕，預(yù)制菜的成功也與其他玩家形成供給上的差異化，供應(yīng)鏈優(yōu)勢領(lǐng)先。

UE 方面，當(dāng)前行業(yè)競爭趨緩，公司亦不斷提升運(yùn)營效率，預(yù)計(jì)公司于 2022Q4 整體實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，并在 2023 年步入常態(tài)化盈利。

此外，22Q4 疫情下囤貨需求激增，也帶來短期業(yè)績超預(yù)期的可能，我們認(rèn)為隨著叮咚對自身盈利能力的驗(yàn)證，有望修復(fù)前期市場對其前置倉模式盈利能力的信心，帶來困境反轉(zhuǎn)投資邏輯的演繹。

預(yù)計(jì)叮咚買菜收入較快增長，短期效率優(yōu)先打法下盈利能力明顯改善。

長期看，叮咚買菜用戶數(shù)、用戶頻次及客單價(jià)均有明顯提升空間，帶動公司 GMV 及收入持續(xù)較快增長；疊加單量密度提升，用戶側(cè)及供應(yīng)鏈運(yùn)營效率改善，長期叮咚買菜毛利率、履約費(fèi)率、營銷費(fèi)率均有明顯優(yōu)化空間。

短期看，公司轉(zhuǎn)變?yōu)椤靶蕛?yōu)先兼顧規(guī)模”打法后，單倉效率明顯改善從而推動履約費(fèi)率不斷優(yōu)化，高毛利預(yù)制菜占比提升及用戶粘性培養(yǎng)獲客效率提升，推動毛利率及營銷費(fèi)率明顯優(yōu)化，2022Q4 有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，2023 年實(shí)現(xiàn)微利。

預(yù)計(jì) 2023 年叮咚買菜 GMV 同比增長 19%至 308.6 億，收入增長 20.3%至 287.0 億，毛利率提升至 32.1%，履約費(fèi)率進(jìn)一步下降至 24.6%，營銷等各項(xiàng)后臺費(fèi)率優(yōu)化至 7.3%，公司整體實(shí)現(xiàn) 0.4%的 Non-GAAP 凈利率，2023 年 Non-GAAP 凈利達(dá)到 1.1 億。

四、主線三：本地生活將迎強(qiáng)勁復(fù)蘇，美團(tuán)成長與壁壘，OTA

1、外賣：短期單量恢復(fù)超預(yù)期，長期日均一億單可期

預(yù)計(jì) 22Q4 美團(tuán)外賣單量增速達(dá) 11%左右，外賣短期內(nèi)單量恢復(fù)超預(yù)期。

Q4 前期嚴(yán)格封控下外賣受影響較大，但后期放開速度超預(yù)期，12 月單量恢復(fù)速度明顯加快，我們預(yù)計(jì)美團(tuán)外賣 22Q4 單量增速達(dá)到 11%左右，好于原先中個位數(shù)的增速預(yù)期。隨著目前一二線城市感染過峰，三四線城市逐漸達(dá)峰，利好商家端運(yùn)營恢復(fù)及騎手端履約恢復(fù)，不利因素逐漸解除，預(yù)計(jì)短期外賣單量恢復(fù)速度超出預(yù)期。

長期餐飲社會化大勢所趨，對標(biāo)日本中食滲透率測算，外賣日均 1 億單可期。

我們參照地理位置、飲食習(xí)慣及社會結(jié)構(gòu)有一定相似性的日本便利店中食滲透率（日本中食同我國外賣均為社會化即時餐飲解決方案），對照日本中食行業(yè) 23%滲透率，假設(shè)我國外賣 2025 年達(dá)到同等滲透率水平，則 2025 年外賣日均訂單將達(dá)到 1.06 億單，對應(yīng) CAGR 約 20%。

我國當(dāng)前家庭小型化趨勢下，餐飲社會化為大趨勢；同時我國外賣供給豐富度也遠(yuǎn)高于日本便利店中食，外賣遠(yuǎn)期空間廣闊，日均 1 億單可期。

2、到店：抖音入局格局無憂，美團(tuán)空間充足壁壘穩(wěn)固

行業(yè)空間：本地生活規(guī)模廣闊，線上化率較低，滲透空間仍廣。

艾瑞數(shù)據(jù)顯示，2020 年中國本地生活市場規(guī)模為 19.5 萬億，到 2025 年將增長至 35.3 萬億。

滲透率方面，當(dāng)前本地生活線上滲透率僅 10%+。具體到細(xì)分行業(yè)來看，電影、旅游、本地出行等 2019 年在線化率已將近 30%或以上，數(shù)字化商業(yè)模式成熟。而餐飲、美容美發(fā)等無法規(guī)模化履約，服務(wù)個性化更強(qiáng)，在線化率 13%以下。

預(yù)計(jì)隨著用戶教育推進(jìn)及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度提升，到店市場線上規(guī)模將持續(xù)提升。

行業(yè)格局：抖音入局實(shí)為差異化競爭，美團(tuán)地位及壁壘穩(wěn)固。

我們基于人-場-店三維度對比發(fā)現(xiàn)，抖音定位為頭部網(wǎng)紅引流品宣，與美團(tuán)高度差異化，美團(tuán)中小商戶長效經(jīng)營主場地位及壁壘長期穩(wěn)固。

1）首先投入水平上，抖音投入過高，商家在美團(tuán)傭金+廣告支出僅 8%左右，而抖音投入（傭金 2%+廣告 12%+達(dá)人 3%+）達(dá)到約 17%+，中小商家難以承擔(dān)。

2）其次商家在美團(tuán)的 ROI 更高，更適合作為長效經(jīng)營主場。抖音強(qiáng)公域弱搜索心智下投放偏短效，而美團(tuán)強(qiáng)找店心智+口碑體系下形成較高 ROI，復(fù)購率及核銷率均明顯優(yōu)于抖音，更適合作為商家長效經(jīng)營主陣地。

總體來看，預(yù)計(jì)美團(tuán)與抖音將實(shí)現(xiàn)高度差異化發(fā)展，共同完善到店基礎(chǔ)設(shè)施、經(jīng)營生態(tài)和賦能工具，共創(chuàng)線上增量。

到店核心是“店”不是“券”，到店格局不應(yīng)以團(tuán)購 GTV 計(jì)算，考慮雙線引流成交額，美團(tuán)仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先。

不同于電商/外賣幾乎上線所有 SKU，團(tuán)購套餐占比全店 SKU 比重非常小，本質(zhì)上還是起到引流作用，用于拉新促活等，并非常規(guī)銷售渠道。因此到店格局不應(yīng)以線上團(tuán)購 GTV 來衡量，應(yīng)以雙線引流成交額來計(jì)算。

抖音當(dāng)前高舉高打沖高 GTV，缺乏“店”概念，其當(dāng)前導(dǎo)流主要針對團(tuán)購套餐，且全部引流價(jià)值都已通過線上 GTV 體現(xiàn)；而美團(tuán)更加追求 GTV 的自然增長，美團(tuán) CPC 引流線下成交的部分尚未計(jì)入美團(tuán) GTV，因此如以團(tuán)購 GTV 來計(jì)算格局，將明顯低估美團(tuán)份額。

我們認(rèn)為，以雙線引流成交額衡量行業(yè)格局更為合適，這樣縱然抖音 GTV 達(dá)到千億，相比美團(tuán)仍然有較大差距，美團(tuán)領(lǐng)先地位仍然明顯。

寬邊界擴(kuò)張的本地巨頭，看好美團(tuán)成長性與壁壘。

長期看，公司具備互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)一檔的戰(zhàn)略、組織、執(zhí)行力，廣泛布局并持續(xù)深耕于本地生活各個板塊，版圖涉及市場規(guī)模合計(jì) 20 萬億+。

當(dāng)前美團(tuán)到店酒旅、外賣處于高速發(fā)展期，且兩大業(yè)務(wù)格局已定，美團(tuán)具備十分明顯的競爭優(yōu)勢和壁壘，盈利能力強(qiáng)；閃購、優(yōu)選等零售新業(yè)務(wù)也不斷打開公司增長邊界。

短期看，預(yù)計(jì)本地生活將迎來強(qiáng)勁復(fù)蘇，利好美團(tuán)外賣及到店增速恢復(fù)；到店格局方面，美團(tuán)抖音明顯差異化情形下，抖音對到店行業(yè)格局及美團(tuán)領(lǐng)先地位影響不大。

因此，公司 243.8 港元的目標(biāo)價(jià)。

3、OTA：疫情加速線上化，OTA 邁入高速成長快車道，龍頭有望加速崛起

2022 年國內(nèi)旅游行業(yè)復(fù)蘇曲折，后疫情時代旅游需求有望加速回暖。

受疫情反復(fù)影響 2022 年旅游行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)度頗為曲折，2022 年全國為旅游收入 2.0 萬億元，旅游出行人次 25.3 萬億，僅恢復(fù) 2019 年同期的 36%及 42%，疫后國內(nèi)旅游市場修復(fù)空間廣闊。

展望 2023 年，隨著疫情防控優(yōu)化政策相繼出臺，國內(nèi)旅游出行政策也逐步放寬，國內(nèi)跨省游“熔斷”機(jī)制及入境后核酸檢測和集中隔離政策相繼取消，跨省游及出境游需求有望于年內(nèi)加速修復(fù)，后疫情時代國內(nèi)旅游市場或?qū)⒂瓉砑铀購?fù)蘇。

疫情加速旅游線上化，在線旅游滲透率已超 4 成，龍頭有望隨滲透率提升及行業(yè)回-暖釋放業(yè)績增長。

近年來在線旅游行業(yè)邁入發(fā)展快車道，2015-2019 年間中國在線旅游行業(yè)年復(fù)合增速為 30%。疫情期間，由于行程多變、無接觸服務(wù)和流量補(bǔ)充，在線旅游的滲透率由 2015 年的 19%增長至 2021 年的 46%。

后疫情時代，受益于旅游需求回暖以及線上滲透率提升，在線旅游未來有望保持 20-30%的年復(fù)合增速。龍頭企業(yè)通過深耕用戶基本盤、供應(yīng)鏈能力、產(chǎn)品與服務(wù)構(gòu)建競爭壁壘，行業(yè)集中度逐漸提升，攜程和同程有望在旅游大盤恢復(fù)的同時釋放近幾年的增長。

（1）攜程集團(tuán)：行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，23 年業(yè)績修復(fù)確定性強(qiáng)，當(dāng)前估值初步修復(fù)但仍具空間

作為國內(nèi)領(lǐng)先的在線旅游服務(wù)提供商，攜程集團(tuán)圍繞休閑及商旅需求打造了一站式旅行平臺。

公司通過綁定高線城市商旅客群，用戶基本盤卓越，并通過成立自有酒店品牌滲透產(chǎn)業(yè)鏈上游，深耕供應(yīng)鏈成效顯著，在 OTA 領(lǐng)域具有穩(wěn)定的品牌優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢，海外市場前景廣闊。

隨著未來國內(nèi)外疫情逐漸恢復(fù)促進(jìn)旅游行業(yè)復(fù)蘇，公司身為行業(yè)龍頭有望實(shí)現(xiàn)加速復(fù)蘇，長期看好消費(fèi)升級下文旅、商旅需求增長帶動業(yè)務(wù)高速發(fā)展。

公司目前估值已實(shí)現(xiàn)初步修復(fù)，但仍具備投資空間。

國內(nèi)復(fù)蘇趨勢漸好，海外市場復(fù)蘇強(qiáng)勁，預(yù)計(jì) 23 年?duì)I收同比大幅增長。作為 OTA 行業(yè)龍頭，攜程在產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、銷售運(yùn)營方面均有完善的策略規(guī)劃，并于在疫情期間堅(jiān)持拓展內(nèi)容和國際化戰(zhàn)略，業(yè)務(wù)邊界持續(xù)拓展，是 OTA 行業(yè)中少有具備“出海”邏輯的公司，競爭優(yōu)勢顯著。

隨著 11 月以來疫情防控優(yōu)化政策相繼出臺，國內(nèi)旅游市場復(fù)蘇趨勢向好，跨省游和出境游政策有望持續(xù)松動；海外市場自 2022 年初起復(fù)蘇強(qiáng)勁，Q3 國際平臺機(jī)票預(yù)定量同比上升超 100%。受益于國內(nèi)與海外市場持續(xù)恢復(fù)。

我們預(yù)計(jì)公司 23 年?duì)I收利潤有望實(shí)現(xiàn)同比大幅增長，但由于出境游相關(guān)業(yè)務(wù)恢復(fù)相對較慢，因此整體仍未能恢復(fù)到 2019 年的水平。

成本嚴(yán)格管控推進(jìn)降本增效，盈利能力持續(xù)改善，有望于疫后實(shí)現(xiàn)業(yè)績快速修復(fù)。

由于疫情管控政策對交通業(yè)務(wù)影響較強(qiáng)及海外市場業(yè)務(wù)恢復(fù)較快，Q3 公司酒店收入與海外業(yè)務(wù)占比提升帶動毛利率持續(xù)上漲，Q3 綜合毛利率為 81.5%/+4.4pct，疫情期間公司嚴(yán)格推進(jìn)成本管控，費(fèi)用端逐漸優(yōu)化，盈利能力持續(xù)改善。

長期來看，隨著國內(nèi)旅游市場回暖，23 年跨省游恢復(fù)具有較強(qiáng)的確定性，24 年出入境業(yè)務(wù)有望恢復(fù)常態(tài)，預(yù)計(jì)公司 23-24 年間業(yè)績有望保持高速增長。

受益于國內(nèi)外旅游需求持續(xù)恢復(fù)，公司業(yè)績修復(fù)具有較強(qiáng)確定性，我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年 NON-GAAP 歸母凈 利潤分別為 7.4/43.4/75.0 億元，對應(yīng) 2024 年股價(jià) PE 為 22 倍。

（2）同程旅行：疫后出行需求反彈推動短期業(yè)績修復(fù)，低線城市空間廣闊有望貢獻(xiàn)長期業(yè)績增量

同程旅行是國內(nèi) OTA 行業(yè)的領(lǐng)軍者，公司定位低線城市客群，擁有騰訊系低成本流量的持續(xù)導(dǎo)入，以及攜程系供應(yīng)端產(chǎn)品和服務(wù)的資源支持，競爭優(yōu)勢顯著。

后疫情時代旅游行業(yè)景氣度加速修復(fù)，隨著疫情加速線上化的發(fā)展，低線城市滲透率未來具有廣闊的提升空間，同程旅行有望快速滲透下沉市場，共同享受消費(fèi)升級和互聯(lián)網(wǎng)滲透的紅利。

疫情期間付費(fèi)用戶規(guī)模快速增長，疫后出行需求反彈推動短期業(yè)績修復(fù)：公司 22Q3 的 MAU 為 2.8 億人/+1.7%， MPU 達(dá)到 3680 萬人/+9.5%，受益于疫情期間公司加大品牌推廣與營銷活動以提高用戶轉(zhuǎn)化率，公司月均付費(fèi)用戶增長顯著。

隨著國內(nèi)新冠感染過峰且春節(jié)將至，多地出行數(shù)據(jù)快速反彈，疊加跨省游、出境游等相關(guān)政策逐漸放開，以及公司常年業(yè)績恢復(fù)領(lǐng)先于大盤，我們認(rèn)為公司有望于疫后隨出行需求修復(fù)帶動短期業(yè)績釋放，預(yù)計(jì) 23 年經(jīng)調(diào)整凈利潤有望實(shí)現(xiàn)高速增長。

低線城市在線化率提升空間廣闊，長期有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績增量。從用戶結(jié)構(gòu)上看，同程旅行重點(diǎn)定位于低線城市，22Q3 注冊用戶 88%來自非一線城市，60%的新付費(fèi)用戶來自中國的三線或以下城市。受益于與股東騰訊長期穩(wěn)定的合作，公司以低成本享有騰訊系低成本流量的持續(xù)導(dǎo)入，微信小程序貢獻(xiàn)約 80%的平均月活躍用戶。

目前 OTA 行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，公司于下沉市場競爭優(yōu)勢顯著，且低線城市在線化率不足 20%，未來仍具備一倍以上的增長空間，長期有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績增量。

公司于低線城市的長期發(fā)展?jié)摿ΓA(yù)計(jì)公司 2022-2024 年 NON-GAAP 歸母凈利潤分別為 6.2/15.1/21.2 億 元，對應(yīng) 24 年股價(jià) PE 為 17 倍。

五、重點(diǎn)把握高增長α與龍頭估值修復(fù)

2023 年電商互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)迎基本面、政策面、資金面多重利好，行業(yè)長期成長性及格局優(yōu)化驅(qū)動下有望迎來價(jià)值回歸。

電商板塊，預(yù)計(jì)直播電商增速放緩下貨架電商格局將有所改善：拼多多、阿里、京東、唯品會；即時零售行業(yè)成長性高：達(dá)達(dá)集團(tuán)，叮咚買菜；

本地生活及旅游將迎來強(qiáng)勁復(fù)蘇：美團(tuán)高成長性與壁壘，OTA 龍頭攜程集團(tuán)、同程旅行。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、疫情變化形勢超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；

2、宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不確定風(fēng)險(xiǎn)；

3、互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策超預(yù)期變化風(fēng)險(xiǎn)，PCAOB 審計(jì)監(jiān)管合作形勢惡化風(fēng)險(xiǎn)；

4、綜合電商、即時零售、本地生活及旅游行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。