報告出品方/作者：安信證券，郭倩倩，李疆）

1. FA 零部件設(shè)計與選型的商業(yè)模式

1.1. 工業(yè)自動化零部件品類多、標(biāo)準(zhǔn)化程度低、供應(yīng)商分散

工業(yè)自動化設(shè)備主要指工業(yè)機(jī)器人、基于機(jī)器人的集成設(shè)備、自動裝配設(shè)備、自動檢測 設(shè)備、自動包裝設(shè)備及大型復(fù)雜功能的自動化等。自動化設(shè)備的上游為基礎(chǔ)原材料與自動化 零部件，下游來自 3C、汽車、新能源、光伏、醫(yī)療、激光、食品和物流等行業(yè)。

我們選取成套自動化產(chǎn)線供應(yīng)商：華興源創(chuàng)（3C+半導(dǎo)體設(shè)備）、博眾精工（3C 設(shè)備）、 邁為股份（光伏設(shè)備）、利元亨（鋰電設(shè)備）作為樣本。根據(jù)以上四家公司招股書披露，自 動化設(shè)備零部件包含：基礎(chǔ)原料、機(jī)械部件、電子部件、電氣部件、機(jī)加工、其它產(chǎn)品。

① 原材料：金屬和非金屬板材、棒材、管材、線材等； ② 機(jī)械件：導(dǎo)向軸、轉(zhuǎn)軸、支座、支架、固定環(huán)、軸承、襯套、導(dǎo)軌、滑軌、連接桿、 探針等標(biāo)準(zhǔn)機(jī)械配件；標(biāo)準(zhǔn)緊固件、直線導(dǎo)軌&絲杠&軸承及相關(guān)零件、同步帶輪、 皮帶及相關(guān)零件、齒輪\鏈輪\鏈條、定位\調(diào)節(jié)止\附元件、支柱\底座\支柱固定夾、滑 臺\旋轉(zhuǎn)臺、墊圈\軸環(huán)等 ③ 電子、光學(xué)件：電路板、集成電路 IC、電阻、電位器、電容、二極管、三極管、開 關(guān)、繼電器、濾波器、線纜、印刷電路板上的接插件及模塊等； ④ 電氣件：PLC、變頻器、變壓器、電性能測量設(shè)備、電感器、電源、斷路器、傳感 器、過程控制相關(guān)的儀器儀表等； ⑤ 機(jī)加定制件：鈑金類（機(jī)架、底板、臺板）、滾筒、導(dǎo)向軸； ⑥ 耗材及輔助設(shè)備：刀具、磨具、量具、夾具、標(biāo)簽、生產(chǎn)輔料、勞保用品、包裝材 料等。

電氣、電子、光學(xué)等核心零部件對整機(jī)性能影響較大。例如驅(qū)動器、PLC、激光器、光 源、鏡頭等，這些零部件單體價格高，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，設(shè)備商一般選擇固定品牌，如安川、 西門子、施耐德、匯川、良興、IPG、基恩士等，采購渠道相對穩(wěn)定，集中度高。

機(jī)械標(biāo)準(zhǔn)件指的是結(jié)構(gòu)、尺寸、畫法、標(biāo)記等各方面已完全標(biāo)準(zhǔn)化，并由專業(yè)廠生產(chǎn)的 常用零（部）件，如螺紋件、鍵、銷、滾動軸承等。廣義標(biāo)準(zhǔn)件包括緊固件、連結(jié)件、傳動 件、密封件、液壓元件、氣動元件、軸承、彈簧等，都有相應(yīng)的國家標(biāo)準(zhǔn)，跨行業(yè)通用性強(qiáng)。 大部分為非核心零部件，工藝簡單，但加工耗時較長，需要依托車床、磨床、銑床、數(shù)控加 工中心等設(shè)備完成。

大部分設(shè)備商通過外采滿足自身需求，除了氣缸（SMC）、導(dǎo)軌（上銀）、 軸承（SKF）等標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的產(chǎn)品，其余零部件品牌效應(yīng)較弱，因而供應(yīng)商分散。 機(jī)加工與定制件統(tǒng)稱非標(biāo)零部件，它的制作過程主要通過數(shù)控車床等加工設(shè)備去除材料 （通過去除切屑或通過磨損）來進(jìn)行非標(biāo)準(zhǔn)零件的成形操作。非標(biāo)零部件沒有行業(yè)統(tǒng)一的標(biāo) 準(zhǔn)和規(guī)范，其外觀或性能不屬于國家裝備產(chǎn)品目錄，開發(fā)成本和周期高于標(biāo)準(zhǔn)件產(chǎn)品，一般 通過委外的方式完成。因而供應(yīng)商非常分散，無品牌效應(yīng)。 原材料，由具備一定機(jī)加工能力的公司采購。一般完全外采，供應(yīng)商極度分散。 消耗品及輔助件占比價值低，單價低、類別豐富，細(xì)分產(chǎn)品有一定品牌效應(yīng)。

1.3. 非標(biāo)設(shè)備設(shè)計復(fù)雜、迭代速度快，更依賴“一站式供應(yīng)” 自動化設(shè)備零部件行業(yè)是自動化設(shè)備制造行業(yè)的重要配套產(chǎn)業(yè)。根據(jù)中國機(jī)械通用零部 件工業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，2017年機(jī)械通用零部件行業(yè)總產(chǎn)值達(dá)到3895億元，同比增長7.89%； 行業(yè)的進(jìn)出口總額達(dá)到 342 億美元，同比增長 9.52%。假設(shè) 2018-2022 年國內(nèi)機(jī)械通用零 部件的增速與 GDP 增速相同，則 2022 年機(jī)械通用零部件市場空間為 8191 億元。

1.2. “一站式供應(yīng)”優(yōu)化機(jī)械標(biāo)準(zhǔn)件設(shè)計流程，提高采購效率

工業(yè)自動化零部件供應(yīng)鏈體系中最復(fù)雜的部分，為“非核心”的機(jī)械標(biāo)準(zhǔn)件與非標(biāo)件。 由于型號眾多，且需要單獨(dú)設(shè)計，這些零部件占用了企業(yè)較多的設(shè)計與采購資源。根據(jù)行業(yè) 調(diào)研，傳統(tǒng)的設(shè)計與采購模式下，設(shè)備廠商需要 3-8 周時間才能完成零部件的設(shè)計、加工與 驗收工作。在此過程中，大部分時間被制圖、供應(yīng)商評估占用。對于大廠，即使有成熟的供 應(yīng)商體系，也需要 3 周左右才能完成打樣。此外，零部件的設(shè)計是否能滿足裝配需求具備不 確定性，有可能需要返工，這大幅遲滯了項目管理進(jìn)度。

根據(jù)《XK100 立式數(shù)控銑床主軸部件設(shè)計》論文介紹，在軸的設(shè)計中，不僅要考慮軸本 身，還必須和軸系零部件的整個結(jié)構(gòu)密切聯(lián)系起來。軸系零件包括軸、鍵、軸承。軸設(shè)計的 特點(diǎn)：在軸系零部件的具體結(jié)構(gòu)未確定之前，軸上力的作用點(diǎn)和支點(diǎn)件的跨距無法精確測定， 故彎矩大小和分布情況不能求出。因此在軸的設(shè)計中，必須交錯進(jìn)行軸的強(qiáng)度計算和軸系零 部件結(jié)構(gòu)設(shè)計，邊畫圖、邊計算、邊修改。

一站式采購平臺顯著提升設(shè)計與采購效率。根據(jù)米思米年報披露，工程師在計算確定零 部件參數(shù)后，可以直接通過 3D 設(shè)計軟件選型輔助設(shè)計，縮短制圖時間，然后交由一站式采 購平臺生產(chǎn)，按照約定的時間交付。以直線導(dǎo)軌為例，米思米平臺選型-》下單-》下載 3D 模型的整個流程非常簡便。選型 方面，首先選擇米思米或者第三方品牌，然后確認(rèn)“表面處理、L 尺寸、精度、潤滑組件” 等參數(shù)，等型號確定后添加追加工類型，系統(tǒng)會給出明確的量、價及交期。部分庫存產(chǎn)品當(dāng) 天即可實現(xiàn)發(fā)貨。

米思米集團(tuán)自 2003 年 6 月在中國成立了三住精密機(jī)械有限公司，2007 年更名為米 思米（中國）精密機(jī)械貿(mào)易有限公司。自開展沖壓模具標(biāo)準(zhǔn)件業(yè)務(wù)以來，相繼展開了 FA 標(biāo)準(zhǔn)件、塑料模具標(biāo)準(zhǔn)件、機(jī)械加工工具、電子類產(chǎn)品。

消除信息不透明，打通供應(yīng)鏈樞紐。除了設(shè)計與采購環(huán)節(jié)的低效外，傳統(tǒng)采購模式在成 本、品質(zhì)、交期方面具有較大的不確定性。在標(biāo)準(zhǔn)化能力方面，單個自動化設(shè)備企業(yè)的零部 件設(shè)計與選型缺少統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)；在供應(yīng)鏈管理能力方面，單個自動化設(shè)備企業(yè)往往面臨采購效 率低、采購成本高、品質(zhì)不可控、交期不準(zhǔn)時等供應(yīng)鏈管理問題。一站式供應(yīng)可大幅優(yōu)化 FA 零部件的設(shè)計、采購、成本、品質(zhì)、交期五個方面。尤其對于新興產(chǎn)業(yè)，公司尚未建立穩(wěn)定 的供應(yīng)渠道，對一站式采購的依賴性較強(qiáng)。（報告來源：未來智庫）

1.3. 非標(biāo)設(shè)備設(shè)計復(fù)雜、迭代速度快，更依賴“一站式供應(yīng)”

自動化設(shè)備零部件行業(yè)是自動化設(shè)備制造行業(yè)的重要配套產(chǎn)業(yè)。根據(jù)中國機(jī)械通用零部 件工業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，2017年機(jī)械通用零部件行業(yè)總產(chǎn)值達(dá)到3895億元，同比增長7.89%； 行業(yè)的進(jìn)出口總額達(dá)到 342 億美元，同比增長 9.52%。假設(shè) 2018-2022 年國內(nèi)機(jī)械通用零 部件的增速與 GDP 增速相同，則 2022 年機(jī)械通用零部件市場空間為 8191 億元。

由于細(xì)分行業(yè)對產(chǎn)品特性、工藝特點(diǎn)要求不同，自動化設(shè)備往往需要定制化生產(chǎn)，對零 部件多樣性和專業(yè)性的要求也越來越高，尤其在新興行業(yè)。以激光焊接為例，設(shè)備定制化程 度高，非標(biāo)屬性強(qiáng)：

1) 各行業(yè)焊接需求特性差異。如汽車結(jié)構(gòu)要求焊接強(qiáng)度盡可能高；家用電器要求焊接表面美觀，看不到焊層；動力電池焊接常用于鋁合金等高反射性金屬材料，對焊接技術(shù)和工 藝要求高。 2) 動力電池、3C 技術(shù)創(chuàng)新周期短。為提升新能源汽車?yán)m(xù)航里程，動力電池能量密度逐 年提升，而能量密度提升必然帶來電池尺寸、材料變化，導(dǎo)致焊接方案需要重新設(shè)計。 3) 大客戶專利與技術(shù)保密要求，也使得設(shè)計方案的重復(fù)利用率較低。 4) 為提升動力電池生產(chǎn)效率，激光焊接自動化技術(shù)需要持續(xù)迭代。2011-2012 年聯(lián)贏 激光給寧德時代提供的焊接產(chǎn)線生產(chǎn)效率在 6ppm，2016-2017 年提高到 12ppm。目前焊接 產(chǎn)線的生產(chǎn)效率已達(dá)到 24ppm，預(yù)計 2022 年可以啟動 40ppm 產(chǎn)線。

方形電池尺寸多樣化，提升激光焊接產(chǎn)線的非標(biāo)屬性。為提升動力電池安全性、能量密 度，下游電池廠商迭代較快，各家廠商設(shè)計的差異性決定了電池外形尺寸的多樣化，導(dǎo)致動 力電池非標(biāo)化屬性強(qiáng)，對激光焊接產(chǎn)線的定制化提出了更高要求。

以聯(lián)贏激光 SUWLAZJP26 轉(zhuǎn)接片焊接成套設(shè)備為例，整體流程涉及 15 個功能模塊， 需要設(shè)計 1390 張機(jī)械零件圖、電氣原理圖、配電板布局圖紙，用到 431 種外購機(jī)械、電氣 標(biāo)準(zhǔn)件物料，合計機(jī)械、電氣零部件近 2000 項。 在非標(biāo)定制化的趨勢下，生產(chǎn)自動化設(shè)備所需采購的零部件品類多、單一品類采購量少， 采購頻次高，市場上能夠快速響應(yīng)客戶采購需求的供應(yīng)商較少。因此一旦某自動化零部件供 應(yīng)商能夠在產(chǎn)品豐富度、品質(zhì)和交期等方面滿足客戶一站式采購需求，在合作成功后，客戶 一般不會輕易更換，因為一旦更換零部件供應(yīng)商，不但首先改變了工程師原有的設(shè)計選型習(xí) 慣和設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)，還會降低采購效率，還可能存在品質(zhì)和交期不可控等風(fēng)險。

1.4. “一站式供應(yīng)”壁壘在于標(biāo)準(zhǔn)化能力及供應(yīng)鏈管理能力

一站式供應(yīng)的特點(diǎn)在于產(chǎn)品 SKU 多、客戶分散、單筆訂單價值低、訂單量大。以怡合 達(dá)為例，為了滿足下游不同客戶的需求，公司開發(fā)了涵蓋 110 余萬個 SKU 的 FA 工廠自動化 零部件產(chǎn)品體系，以提高客戶選型效率。2021 年訂單處理量達(dá) 77 萬筆，年出貨頻次 330 萬 次，平均每筆金額 2340 元。

通過自制+OEM 供應(yīng)+集約化采購的三種產(chǎn)品供應(yīng)方式，怡合達(dá)有效整合了市場資源， 滿足客戶的一站式采購需求。公司綜合考慮市場需求、產(chǎn)能、生產(chǎn)成本、質(zhì)量、交期等因素， 對市面上已有標(biāo)準(zhǔn)型號或成熟品牌的 FA 零部件，采用集約化采購供應(yīng)。對市面上供應(yīng)零散、 無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)型號的FA零部件，如果能開發(fā)出有合作意愿和實力的企業(yè)進(jìn)行代工，則采用OEM 供應(yīng)。除此之外，公司采用自制供應(yīng)。2021 年公司自制、OEM、集約化采購供應(yīng)占比分別 為 48%/34%/18%。

通過匯集各品類零部件的零散需求，怡合達(dá)實現(xiàn)了專業(yè)化和集約化。目前，怡合達(dá)以線 下線上相結(jié)合的方式服務(wù)于本土客戶，并進(jìn)行銷售推廣。客戶可通過線上平臺，直接完成產(chǎn) 品的選型、詢價、訂單生成、款項支付全流程操作。2021 年公司線上銷售額占比提升至 28%， 線上成交客戶數(shù)量占比 78%。

根據(jù)公司招股書披露，2018-2020 年公司供應(yīng)商數(shù)量從 921 個增長至 1211 個，其中專 業(yè) OEM 供應(yīng)商占到 40%。0-10 萬元供應(yīng)商占到總供應(yīng)商數(shù)量的 60%，100 萬元以內(nèi)供應(yīng) 商占 90%左右，供應(yīng)鏈管理復(fù)雜程度較高。

一站式供應(yīng)的核心競爭力在于兩方面：一是向下游自動化設(shè)備廠商輸出標(biāo)準(zhǔn)化能力，二 是供應(yīng)鏈管理能力。產(chǎn)品開發(fā)需要基于下游應(yīng)用場景，對自動化設(shè)備零部件進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計 和分類選型，通過對非標(biāo)準(zhǔn)型號產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，已有標(biāo)準(zhǔn)型號產(chǎn)品的系列化、模塊化，建立自 動化零部件標(biāo)準(zhǔn)化體系。由于產(chǎn)品具有種類多、頻次高、交期短等特點(diǎn)，訂單處理能力成為 衡量公司產(chǎn)能利用程度，能否做大收入規(guī)模的重要指標(biāo)。 1.5. 國內(nèi) FA 零部件市場競爭格局：一站式供應(yīng)嶄露頭角 FA 零部件供應(yīng)鏈主要有四種模式。最初由設(shè)備商自制，專業(yè)化分工后產(chǎn)生了專業(yè) OEM 代工廠。隨著 FA 設(shè)備存量市場增長，零部件維修及多樣化、小批量采購需求產(chǎn)生，衍生出 五金店與淘寶店 c2b 商業(yè)模式。一站式供應(yīng)則是以信息化和數(shù)字化為驅(qū)動，2000 年前后衍 生出的新供應(yīng)鏈模式。

專業(yè) OEM 代工廠的優(yōu)勢在于規(guī)?；a(chǎn)帶來的低成本、高品質(zhì)，其產(chǎn)品的基礎(chǔ)價格主 要根據(jù)直接成本費(fèi)用、技術(shù)工藝價值及利稅確定。后期再根據(jù)市場價格趨勢、公司品牌、客 戶合作關(guān)系、公司優(yōu)勢、市場認(rèn)可度等因素，對產(chǎn)品的售價進(jìn)行調(diào)整，或與客戶協(xié)議定價。

非主流 FA 零部件小廠，如淘寶店、街邊五金店等。這些店鋪專門做某一類或某幾種 FA 零部件，或者做非標(biāo)零部件的圖紙定制，規(guī)模效應(yīng)低，交期與品質(zhì)有一定的不確定性。

一站式采購平臺綜合考慮不同產(chǎn)品的市場報價、產(chǎn)品特性、產(chǎn)品品質(zhì)、技術(shù)含量、交付 周期等因素，針對不同品類和規(guī)格的產(chǎn)品設(shè)臵不同的數(shù)量折扣政策，從而形成平臺的基礎(chǔ)價 格體系。 國內(nèi)非標(biāo)自動化零部件供應(yīng)鏈整合處于起步階段。FA 零部件市場空間巨大，但需求分 散，標(biāo)準(zhǔn)化程度低，且早期的信息化技術(shù)不成熟。2003 年米思米進(jìn)入中國，直到 2010 年后， 本土一站式采購平臺才陸續(xù)涌現(xiàn)。這種商業(yè)模式一經(jīng)出現(xiàn)，便開始解決傳統(tǒng)客戶工程師設(shè)計 選型過程中所遇到的核心問題。FA 零部件 SKU 非常龐大，單一廠商對零部件 BOM 的覆蓋 率較低，各公司主營產(chǎn)品類別和型號也有一定的差異。

FA 零部件企業(yè)可拓展后端 MRO 業(yè)務(wù)。自動化設(shè)備運(yùn)行階段需要維護(hù)（Maintenance） 和維修（Repair），運(yùn)行（Operation）過程中還需要消耗各種物料。因而 MRO 產(chǎn)品通常指 生產(chǎn)過程中不直接構(gòu)成產(chǎn)品，只用于維護(hù)、維修、運(yùn)行設(shè)備的物料和服務(wù)。米思米 2010 年 開始布局 VONA 事業(yè)，其業(yè)務(wù)內(nèi)容與 MRO 高度重合，之后米思米的 VONA 業(yè)務(wù)便迅速增 長，2016 年之后便超過了 FA 事業(yè)部成為占比最高的業(yè)務(wù)板塊。因此，對標(biāo)米思米，F(xiàn)A 企 業(yè)可將 MRO 業(yè)務(wù)作為后續(xù)拓展方向。

一站式平臺賦能 MRO 業(yè)務(wù)。MRO 產(chǎn)品采購面臨著數(shù)據(jù)不透明、管理成本高、交付不穩(wěn) 定、數(shù)字化轉(zhuǎn)型難等問題。產(chǎn)品種類繁多、訂單小批量，與 FA 業(yè)務(wù)有相似的市場特性，一 站式采購平臺能夠解決企業(yè)的 MRO 采購問題。其次，MRO 業(yè)務(wù)所用到的各種原料、輔料和 輔助生產(chǎn)設(shè)備屬于易耗品，一站式采購模式在中國仍處于快速發(fā)展時期，具有強(qiáng)勁的增長潛 力，市場空間巨大。 隨著物流供應(yīng)鏈和信息化技術(shù)的不斷完善，固安捷、震坤行、京東工品優(yōu)選、京滿倉、 西域、艾遜等一站式采購平臺涌現(xiàn)。其中固安捷成立于 1926 年，1967 年在美國上市，震坤 行目前即將報送美股上市，工品優(yōu)選和京滿倉隸屬京東旗下。

2. 米思米復(fù)盤：從模具到 MRO 的平臺化拓展

2.1. 公司概況與歷史沿革：立足日本，面向全球

米思米的主營業(yè)務(wù)包括三部分：工業(yè)自動化零部件（FA 事業(yè)）、模具標(biāo)準(zhǔn)零部件、輔助 材料與消耗品（VONA 事業(yè)），2020 年度產(chǎn)品種類達(dá)到 3000 多萬種。下游為汽車、冶金、 半導(dǎo)體、3C 等行業(yè)。 VONA 事業(yè)，全名 Variation & One-Stop by new Alliance，也稱為流通事業(yè)。自動化設(shè)備生產(chǎn)過程需 要用到很多間接材料：“零件”、“工具”、“工廠消耗品”等。這些間接材料供應(yīng)商，希望通過米思米的銷售 網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)大銷路，顧客也希望一站式采購這些商品。米思米憑借自身的實力在全球范圍內(nèi)連接供應(yīng)商和客戶的 需求，故這項業(yè)務(wù)被稱作流通事業(yè)。

1976 年，米思米首次推出沖壓模具標(biāo)準(zhǔn)目錄，營收高速增長。20 世紀(jì) 70 年代，公司 發(fā)現(xiàn)很多車企模具零件存在一定的共同之處，于是開始探索模具零部件標(biāo)準(zhǔn)化市場。為了培 養(yǎng)下游客戶習(xí)慣，米思米首次引入商品目錄通訊銷售模式，即以銷售人員為中心，建立商品 開發(fā)部，分析用戶需求，更新優(yōu)化現(xiàn)有商品并開發(fā)新產(chǎn)品，編制目錄《FACE》，并免費(fèi)郵寄 給下游 4000 多名生產(chǎn)技術(shù)人員。這些商品目錄，將各種零部件的尺寸、功能、用途用矩陣 聯(lián)系起來，方便技術(shù)人員選型，并將數(shù)量、供貨日期、半成品至成品進(jìn)行價格分類，并實現(xiàn) 價格透明。

1977 年，公司營業(yè)收入同比增加 51%，1978 年同比增加 43%。 1986 年，米思米開始實行模具廠家的競投標(biāo)制度，進(jìn)一步降本增效。米思米將有技術(shù) 但無銷售能力的數(shù)百家模具廠商進(jìn)行整合，為了實現(xiàn)質(zhì)量、成本、交期的最優(yōu)化，選出最優(yōu) 供應(yīng)商，1986 年起，公司實行每年一次的競投標(biāo)制度，打破原有“一個商品、一個專廠” 的格局，第一年就使得 20%的商品更換了生產(chǎn)廠家。為了適應(yīng)多品種小批量的市場需求，公 司協(xié)助生產(chǎn)廠家采購 NC 數(shù)控機(jī)床，建立共同運(yùn)營的 CAM（計算機(jī)輔助制造）加工中心，柔 性生產(chǎn)，應(yīng)對客戶需求。

1990 年，米思米開拓了 35 億日元的 FA自動化機(jī)械零部件市場。1987 年，米思米通過 對客戶意愿的信息收集，篩選整理出 7000 多件核心商品，并推出第一期 FA 自動化機(jī)械標(biāo) 準(zhǔn)件目錄。（報告來源：未來智庫）

2003 年，開拓海外市場，從此業(yè)績大增。2002 年更換管理層后，米思米從日本招募合 作伙伴，到上海成立子公司“上海米思米精密機(jī)械有限公司”。米思米的 QCT（質(zhì)量 Quality,，、 成本 Cost、時間 Time）商業(yè)模式極具競爭力，在國際市場上也可以取得成功。為了拓展國 際業(yè)務(wù)，米思米在每個市場中都建立了集銷售辦事處、物流中心和制造基地為一體的基礎(chǔ)設(shè)施。 2005年，收購駿河精機(jī)，參與制造事業(yè)。

2005年4月，米思米收購SURUGA SEIKI CO.， LTD.，這使得米思米成為一家制造商，結(jié)束其 40 多年的貿(mào)易公司歷史。 2008 年，整合呼叫中心，退出虧損業(yè)務(wù)。2008 年，由于全球經(jīng)濟(jì)衰退的影響，米思米 下半年銷售額和收入同比下降很多。面對這一局面，米思米收購整合呼叫中心，收購 SP PARTS CO.，LTD.，退出持續(xù)虧損的 IFT 業(yè)務(wù)。 2010 年，推出 VONA 事業(yè)，成為米思米占比最高業(yè)務(wù)。米思米憑借自己的信息化能力 和先前海外業(yè)務(wù)拓展基礎(chǔ)，能夠?qū)⒏鞣N“間接材料”供應(yīng)商和客戶需求連接起來，并且免收 運(yùn)費(fèi)，1 個起送。2016 年，VONA 事業(yè)取代 FA 事業(yè)成為公司收入占比最高項目。

2020 年，米思米在全球共有 62 個銷售網(wǎng)點(diǎn)、18 個物流據(jù)點(diǎn)以及 22 個生產(chǎn)基地?？蛻?數(shù)量全球接近 34 萬家，其中日本國內(nèi)客戶 14 多萬家，海外客戶接近 20 萬家。

2.2. 財務(wù)分析：全球化布局，業(yè)績穩(wěn)健增長

回顧米思米的發(fā)展歷史，其業(yè)績成長拐點(diǎn)與幾次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型高度相關(guān)： 1977 年-1986 年，開展模具業(yè)務(wù)，營收增長了接近 3 倍； 1987 年-2002 年，創(chuàng)立 FA 業(yè)務(wù)，營收增長了接近 4 倍； 2003 年-2010 年，進(jìn)軍海外市場，營收增長了 0.74 倍； 2011 年-2021 年，開辟 VONA 事業(yè)，營收增長了 1.18 倍。

VONA 事業(yè)成長迅速，成為米思米的業(yè)務(wù)主力。2016-2021 年度，米思米 FA 事業(yè)銷售 收入和占比基本維持不變；模具事業(yè)銷售收入基本不變，占比逐漸減少； 2016 年 VONA 事 業(yè)全面超過 FA 事業(yè)，收入和占比在之后的幾年內(nèi)持續(xù)提升。日本本土收入占比逐漸降低，中國市場收入逐漸提升。隨著米思米在海外持續(xù)開拓市場， 2021 年日本本土收入占比降低至 48%。2021 年，米思米在日本、中國、亞洲其他國家、美 國、歐洲的銷售額為 92 億元、39 億元、28 億元、18 億元和 11 億元。隨著中國自動化行業(yè) 快速發(fā)展，及米思米在中國地區(qū)的銷售網(wǎng)絡(luò)逐漸完善，中國地區(qū)的銷售額持續(xù)增長，2021 年同比增長 18%，占比提高到 20%。

FA業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率高于模具和 VONA業(yè)務(wù)。2021年度米思米FA業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率19.6%， 高于總體營業(yè)利潤率 14%。VONA 事業(yè)主要為工業(yè)消耗品，商業(yè)模式為代理采購、一站式供 應(yīng)，偏貿(mào)易模式，因此利潤率較低，但周轉(zhuǎn)率較高。

2003年-2007年，米思米開拓海外事業(yè)，營業(yè)收入和凈利潤 CAGR 分別為 16%和 18%， 2008 年凈利潤下跌系全球金融危機(jī)造成的影響。2010 年開拓 VONA 業(yè)務(wù)，2010-2021 年， 米思米營業(yè)收入和凈利潤的復(fù)合增長率分別為 11.7%和 15.4%。 2021 年米思米營收同比增長 17.9%，凈利潤同比增長 120%。隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，米思 米在全球的物流供應(yīng)鏈恢復(fù)，汽車、半導(dǎo)體，3C 等行業(yè)逐漸恢復(fù)生產(chǎn)，帶動 FA 事業(yè)以及 VONA 事業(yè)迅速增長。分業(yè)務(wù)來看，VONA 事業(yè)收入增速最高，達(dá)到 21%，F(xiàn)A 事業(yè)增速 17%， 模具零部件事業(yè)增速 12%。分銷售區(qū)域來看，海外市場收入增速最高，達(dá)到 22%，日本國 內(nèi)收入增速 13%。

米思米運(yùn)營能力強(qiáng)大。2013-2017 年，米思米存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)維持在 75 天左右，2018-2020 年，米思米存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升，系全球貿(mào)易摩擦、新冠疫情等因素影響，2021 年經(jīng)濟(jì)回暖， 訂單供不應(yīng)求，使得存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降至 58 天。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)略有上升，但總體保持 平穩(wěn)。

米思米人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利大幅下降后緩慢提升。2003-2005 年，米思米人均創(chuàng)收和人 均創(chuàng)利大幅下降，系海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，公司員工大幅增加所致。2013 年之后，公司人均創(chuàng)收 從 2164 萬日元提升到 2660 萬日元，系公司供應(yīng)鏈管理能力不斷完善，人效不斷提升所致。 公司人均創(chuàng)利 2007 年后突然下跌，系 2008 全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)所致， 2017 年后逐漸下降，系貿(mào) 易摩擦、全球經(jīng)濟(jì)下行等因素影響。

2.3. 技術(shù)與管理優(yōu)勢：精密加工、快交付、支持定制化需求

生產(chǎn)工藝優(yōu)勢：加工精度高，把控高端 FA零部件市場。米思米的零部件可以以“微米” 為單位隨意定制，理論上，這種加工精度可使得產(chǎn)品種類達(dá)到 800 垓（1 億的 800 億倍）， 產(chǎn)品非常適合需要高精度零部件的下游客戶定制化購買。 設(shè)計選型優(yōu)勢：①“meviy”3D 圖紙訂購，進(jìn)一步大幅簡化工程師采購難度。在“meviy” 機(jī)械零部件采購服務(wù)中，客戶上傳自行設(shè)計的 3D-CAD 數(shù)據(jù)，通過 AI 可進(jìn)行形狀識別，并 獲得即時報價，最短一天即可出貨。甚至在產(chǎn)品目錄中難以描述的復(fù)雜零部件，也可通過設(shè) 計數(shù)據(jù)輕松采購。目前“meivy”服務(wù)，在日本國內(nèi)用戶數(shù)已經(jīng)突破 5 萬 5 千人，未來米思 米會把服務(wù)推往海外。

設(shè)計選型優(yōu)勢：②“Rapid Design”輔助工具，整合多廠商設(shè)計資源，進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模 優(yōu)勢。米思米開發(fā)了設(shè)計輔助工具“Rapid Design”，其中收錄了約 450 萬 FA 機(jī)械零件的 3D-CAD 數(shù)據(jù)。2020 年開始，除了自己以外，還收錄其他廠商的 CAD 數(shù)據(jù)，客戶可以一次 性獲得多個廠商的零部件數(shù)據(jù)，大大改善設(shè)計流程。目前，“RapidDesign”全球用戶已突破 10 萬。

供應(yīng)鏈管理優(yōu)勢：①全球五極生產(chǎn)布局：縮短供應(yīng)鏈，提高抗風(fēng)險能力。五級分別指以 布局日本、中國、越南、美國、葡萄牙的五座工廠為供應(yīng)鏈核心，剛好覆蓋世界絕大部分地 域。根據(jù)訂單，選擇距離客戶最近的基地進(jìn)行生產(chǎn)，可縮短供應(yīng)鏈長度。此外，一旦某處基 地?zé)o法供應(yīng)，可就近從其他工廠調(diào)貨，盡可能保證產(chǎn)品的穩(wěn)定交付。

供應(yīng)鏈管理優(yōu)勢：②“半成品”+“精加工”運(yùn)營模式：進(jìn)一步提高訂單響應(yīng)速度，提 升供應(yīng)鏈效率。QCT 是指 Quality（高品質(zhì)）, Cost（低成本），Time（準(zhǔn)時短交期）。為了 實現(xiàn) QCT 戰(zhàn)略，米思米在越南等國家大量生產(chǎn)零部件“半成品”，然后再在客戶附近的工廠 進(jìn)行“精加工”，這樣不僅能縮短供應(yīng)時間，還能將產(chǎn)品庫存控制在最低水平。

3. 公司分析：快速成長的本土 FA 零部件一站式供應(yīng)商

3.1. 公司概況與發(fā)展歷程：深耕十多載，構(gòu)筑一站式供應(yīng)平臺

怡合達(dá)專業(yè)從事自動化零部件研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，提供 FA 工廠自動化零部件一站式供 應(yīng)。產(chǎn)品覆蓋直線運(yùn)動零件、傳動零部件、氣動元件、鋁型材及配件、工業(yè)框體結(jié)構(gòu)部件、 機(jī)械加工件、機(jī)械小零件、電子電氣類、其他零部件，下游行業(yè)為新能源、3C、半導(dǎo)體、汽 車、機(jī)器人等。此外，公司還生產(chǎn)自動化設(shè)備整機(jī)，2021 年 FA 零部件收入占主營業(yè)務(wù)收入 98%左右。（報告來源：未來智庫）

公司創(chuàng)建于 2010 年 12 月，上市于 2021 年 7 月。十年間，針對非標(biāo)零部件市場客戶痛 點(diǎn)，公司不斷完善產(chǎn)品體系，整合供應(yīng)鏈和信息系統(tǒng)，借助平臺化賦能，為下游 3C、汽車、 新能源、光伏、工業(yè)機(jī)器人等行業(yè)提供高品質(zhì)、低成本、短交期的自動化設(shè)備零部件。

企業(yè)發(fā)展初期（2010-2014），初步搭建產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化體系和信息化基礎(chǔ)。先后編纂并發(fā)布 3 個版本的《FA 工廠自動化零部件目錄手冊》，啟動 ERP 系統(tǒng)和電商平臺項目。 快速成長時期（2015-2017），豐富產(chǎn)品體系。迭代《FA 工廠自動化零件目錄手冊》；推 出《電子電器目錄手冊》、《工業(yè)框體結(jié)構(gòu)部件目錄手冊》、《FA 電子電氣零部件精選》等多 本細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)品分冊，含產(chǎn)品型號、圖片、材質(zhì)、尺寸、公差等信息；推出《FA 工廠自動 化零件 3D 圖庫》，幫助客戶更好地做線上產(chǎn)品設(shè)計。2017 年底，SKU 數(shù)量達(dá)到 35 萬個， 累計成交客戶突破 1 萬家，年訂單處理量達(dá)到 16 萬單，年出貨總量超過 60 萬項次。

鞏固擴(kuò)大時期（2018-至今），產(chǎn)品體系繼續(xù)豐富，供應(yīng)鏈管理能力顯著改善，信息與數(shù) 字化建設(shè)加強(qiáng)。開發(fā)并改進(jìn)鋁型材 DIY 設(shè)計軟件、3D 選型光盤（電子目錄）等選型輔助工 具，持續(xù)改善用戶體驗。推出線上選型采購系統(tǒng)（WOS），搭建一站式采購平臺，同時進(jìn)行 線上線下的客戶開發(fā)。實行自制、OEM 和集約化采購并行的供應(yīng)模式，針對不同產(chǎn)品和訂 單類型采用不同的供貨方式。開發(fā) SCM（供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)）、MES（制造執(zhí)行系統(tǒng)）、WMS （智能倉儲系統(tǒng)）、BI（數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)）。在全國各地建立備貨倉，縮短供應(yīng)鏈的長度，提升 供貨反應(yīng)速度和配送效率，使客戶享受更快捷的配送服務(wù)。針對新興下游領(lǐng)域，開辦鋰電等 細(xì)分部門。截止 2021 年底，公司 SKU 數(shù)量達(dá)到 110 萬個，年訂單處理量 77 多萬單，年出 貨量 330 多萬項次。

3.2. 財務(wù)分析：受益新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，業(yè)績高速成長

2017-2021 年營業(yè)收入 CAGR 達(dá) 48%，2021 年營收達(dá) 18.03 億元。收入高速增長系新 能源、3C、半導(dǎo)體等新興行業(yè)高速增長，同時公司開發(fā) SKU 數(shù)量逐年提升，客單價持續(xù)向 上，覆蓋客戶數(shù)量持續(xù)提升。2017-2021 年凈利潤 CAGR 達(dá) 58%，2021 年凈利潤達(dá) 4.01 億元。凈利潤增速超過收入增速系規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，盈利水平提升。 疫情影響下，Q1 業(yè)績維持高速增長。2022Q1 收入 4.87 億元，同比增長 53%；歸母凈 利潤 1.01 億，同比增長 63%。從區(qū)域來看，疫情影響華東地區(qū)較多，怡合達(dá)總部位于廣東東莞，且占比較高的 3C 和手機(jī)行業(yè)因為地處華南，受疫情影響較小。從行業(yè)來看，汽車、 光伏行業(yè)地處華東，受疫情影響較大，新能源、鋰電的訂單增速依然迅猛，同比增速超過 100%， 占比提升至 30%。

新能源與 3C 占公司主要營收。2021 年新能源、3C、汽車、光伏、機(jī)器人收入占比分 別為26%/26%/10%/5%/4.5%。新能源行業(yè)營收下游增速超過147%，光伏下游增速接近77%， 3C 行業(yè)下游增速 64%左右，傳統(tǒng)汽車下游增速較低。傳統(tǒng)汽車行業(yè)不景氣，但依靠鋰電、 新能源汽車、部分 3C 設(shè)備等高景氣下游市場的拉動作用，公司業(yè)績?nèi)詫崿F(xiàn)了高速增長。 OEM 供應(yīng)、集約化采購收入占比增加，印證公司供應(yīng)鏈管理能力提升。2018-2021 年， 公司 OEM 供應(yīng)收入占比分別為 31.9%，29.7%，35.5%，34.1%，集約化采購占比分別為 16.0%，16.3%，16.4%，18.3%。這兩項業(yè)務(wù)占比提升，說明公司的供應(yīng)鏈在逐漸優(yōu)化的過 程中，整合了越來越多 OEM 廠商和集約化采購供應(yīng)商的產(chǎn)能。

毛利率保持較高水平，產(chǎn)業(yè)鏈議價能力強(qiáng)。2017-2021 年毛利率始終維持在 41-44%， 2021 年毛利率為 41.57%，同比降低 2.3pct，主要系會計準(zhǔn)則調(diào)整，運(yùn)費(fèi)從銷售費(fèi)用調(diào)至營 業(yè)成本。扣除運(yùn)費(fèi)影響實際毛利率同比下滑 0.5 個 pct，系原材料成本上漲，公司實時調(diào)整 價格轉(zhuǎn)嫁成本壓力。 2018-2021 年，OEM 毛利率明顯高于自制和集約化采購毛利率。公司的 OEM 供應(yīng)模式 是針對每種產(chǎn)品提供設(shè)計圖紙、BOM 清單、工藝標(biāo)準(zhǔn)，因此具有議價權(quán)，有成本控制能力。 集約化采購是直接向上游供應(yīng)商購買產(chǎn)品進(jìn)行銷售，相對而言議價權(quán)較低，采購成本較高。 自制毛利率 2020 年反超集約化采購，系隨著公司規(guī)模效應(yīng)的提升和技術(shù)的完善，公司自制 成本逐漸降低，因而自制的毛利率提升。

隨著公司規(guī)模效應(yīng)的凸顯，期間費(fèi)率逐年降低。2021 年公司三費(fèi)費(fèi)用率合計降低到 15.1%，凈利率提升至 22.2%，系規(guī)模效應(yīng)提升。2017-2020 年凈現(xiàn)比小于 1，系部分客戶 通過票據(jù)回款導(dǎo)致資金回款周期拉長，隨著公司對應(yīng)收賬款加強(qiáng)管理，凈現(xiàn)比穩(wěn)步提升。2021 年凈現(xiàn)比下滑，我們判斷為大客戶占比提升帶來的賬期拉長。2021 年凈現(xiàn)比為負(fù)，系季節(jié) 性因素，Q1 提前備貨，但回款較低。

公司營運(yùn)能力穩(wěn)步提升。2017-2021 年公司存貨周轉(zhuǎn)能力逐漸提升，主要系公司加強(qiáng)了 庫存的管理，在安全庫存的基礎(chǔ)上，合理的降低存貨的備庫；制定存貨周轉(zhuǎn)率的考核目標(biāo)， 并每個月對存貨進(jìn)行預(yù)警分析，減少存貨的庫存及資金占用。2021 年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所 下滑，系募投項目落地，新制造中心建設(shè)完成，固定資產(chǎn)大幅提升，從 2021 年的 0.59 億元 提升至 2022 年的 6.47 億元，導(dǎo)致固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅下降，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定。

3.3. 標(biāo)準(zhǔn)化與運(yùn)營能力持續(xù)提升

公司訂單管理能力持續(xù)提升。2018-2021 年 SKU 數(shù)量復(fù)合增速 30%；訂單處理量復(fù)合 增速 38.5%；年出貨量復(fù)合增速 42.5%；2018-2020 年累計成交客戶數(shù)量每年增加 1 萬家。 截止 2021 年末，公司下設(shè) 60 個產(chǎn)品中心，成功開發(fā)出涵蓋 197 個大類，2066 個小類，110 余萬個 SKU 的 FA 工廠自動化零部件產(chǎn)品體系。 客戶復(fù)購率高，粘性增強(qiáng)。根據(jù)公司年報披露，2018-2021 年，單筆訂單金額、FA 零 部件單個客戶采購金額穩(wěn)步提升。2021年怡合達(dá)客戶復(fù)購率73%，10次以上復(fù)購率達(dá)26%， 這部分客戶貢獻(xiàn) 94%的銷售額。這些都反映了客戶對公司的認(rèn)可。

覆蓋行業(yè)頭部客戶，集中度持續(xù)提升。2018-2021 年前五大客戶基本為新能源、3C 設(shè) 備龍頭，如比亞迪、大族、先導(dǎo)，2021 年 CR5 占比提升至 15.68%。另外奧特維、帝爾激 光、高測股份都是公司在光伏行業(yè)前五大客戶；拓斯達(dá)、沈陽新松、浙江大華為公司在機(jī)器 人行業(yè)前五大客戶。

線上銷售占比逐年提升，滿足市場容量廣闊的長尾需求。2021 年公司線上銷售額占比 提升至 28%，線上成交客戶數(shù)量占比 78%。其中 0-10 萬元的微小客戶的線上銷售額占線上 銷售總額38.7%，較線下占比高22個pct，說明線上業(yè)務(wù)的拓展更有利于搜集長尾客戶需求。

3.4. 公司成長性分析

3.4.1. 成長性一：新興產(chǎn)業(yè)對自動化設(shè)備非標(biāo)零部件的需求帶動

怡合達(dá)的訂單主要來源于新興產(chǎn)業(yè)自動化設(shè)備制造商。鋰電、光伏、新能源、3C 等， 其自動化生產(chǎn)線高度定制化，迭代速度快。如蘋果手機(jī)，每推出一款全新型號，手機(jī)生產(chǎn)商 就需要購買全新的設(shè)備零部件，更換生產(chǎn)線。

設(shè)備制造商為了快速響應(yīng)終端需求，會選擇品類更齊全，交期更短的綜合性零部件供應(yīng) 商。在國內(nèi)市場，諸如怡合達(dá)、米思米這樣品類相對齊全的 FA 自動化零部件大超市就成為 了他們的最優(yōu)選擇。米思米產(chǎn)品的 SKU 種類更加豐富、精度更高、交期更短，但在國內(nèi)市 場，怡合達(dá)的產(chǎn)品型號、銷售服務(wù)更加貼近國內(nèi)本土的市場需求。近兩年鋰電、光伏等下游 市場快速發(fā)展，終端對設(shè)備需求量大，且設(shè)備更新迭代快，設(shè)備生產(chǎn)商對于非標(biāo)零部件的一 站式采購有很大的需求，怡合達(dá)充分受益。對于相對成熟的下游行業(yè)，如傳統(tǒng)汽車制造業(yè)， 終端產(chǎn)品迭代慢，產(chǎn)線相對成熟，自動化設(shè)備的更新?lián)Q代周期較長。因此，這些行業(yè)的自動 化設(shè)備零部件已經(jīng)形成了穩(wěn)定供應(yīng)鏈體系，對一站式供應(yīng)的需求沒有新興產(chǎn)業(yè)急迫。

以鋰電行業(yè)為例，鋰電設(shè)備位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，為下游鋰電池制造商提供電芯制造、電池 檢測、電池組裝等生產(chǎn)設(shè)備。下游應(yīng)用領(lǐng)域分為動力、消費(fèi)和儲能電池，目前在傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng) 域需求趨于穩(wěn)定，在動力領(lǐng)域快速發(fā)展。產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)邏輯為：終端應(yīng)用新能源車銷量加速增 長，推動電池廠產(chǎn)能加速擴(kuò)張，設(shè)備投資意愿增強(qiáng)，帶動中游鋰電設(shè)備訂單增加，設(shè)備供應(yīng) 商自動化生產(chǎn)線的持續(xù)擴(kuò)張和更新?lián)Q代，最終拉動其對 FA 零部件的一站式采購需求。

鋰電設(shè)備市場規(guī)模預(yù)計：采用直接需求法，得到 2025年全球鋰電設(shè)備市場規(guī)模超過 2300 億元。我們統(tǒng)計了國內(nèi)外13家龍頭電池廠的產(chǎn)能規(guī)劃，截止2021年底合計產(chǎn)能約728GWh， 至 2025 年新增產(chǎn)能超過 2.3TWh，測算得 2022-2025 年鋰電設(shè)備規(guī)模新增投資額合計 7756 億元，其中 2024 年為全球鋰電設(shè)備投資高點(diǎn)，當(dāng)年新增鋰電設(shè)備投資規(guī)模為 2364 億元。

以光伏行業(yè)為例，預(yù)計 2022-2025 年全球光伏新增裝機(jī)量 CAGR 7.9%~11.2%。根據(jù) CPIA 的預(yù)測，未來 5 年內(nèi)光伏行業(yè)將迎來穩(wěn)健增長。保守估計到 2025 年，全球光伏市場規(guī) 模 270GWH，國內(nèi)光伏市場規(guī)模 90GWH。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈中游硅片、電池片以及組件制造環(huán)節(jié)需要配套對應(yīng)的光伏生產(chǎn)設(shè)備。設(shè)備市 場空間估計：根據(jù) PV Infolink 數(shù)據(jù)推算，2019 年全球硅片、電池片、組件、新增產(chǎn)能分別 為 59/60/55GW，根據(jù)代表性公司隆基、通威、中環(huán)等廠商公告擴(kuò)產(chǎn)中產(chǎn)能與設(shè)備映射關(guān)系， 測試三個環(huán)節(jié)單 GW 設(shè)備投資額分別約為 1.8/3.0/0.7 億元。則 2019 年擴(kuò)產(chǎn)中硅片設(shè)備市場 空間約 106 億人民幣；電池片設(shè)備市場空間 180 億人民幣；組件設(shè)備市場空間約 39 億人民 幣。（報告來源：未來智庫）

國內(nèi)光伏設(shè)備市場空間成長性預(yù)估：我們選擇高測股份、奧特維、帝爾激光、邁為股份、 晶盛機(jī)電五家國內(nèi)光伏設(shè)備公司為樣本，分別為線切割、串焊機(jī)、激光系統(tǒng)、絲網(wǎng)印刷、單 晶爐領(lǐng)域龍頭，取樣本企業(yè) wind 一致預(yù)測值 2022E-2024E 的營業(yè)收入加總，預(yù)計未來三年 光伏設(shè)備市場空間 CAGR 為 44%，行業(yè)需求有望高速增長。

3.4.2. 成長性二：基于行業(yè)的深度開發(fā)與非標(biāo)定制，滿足下游客戶個性化需求

FA 設(shè)備中機(jī)械零部件市場的標(biāo)準(zhǔn)化程度低。根據(jù)投資者交流紀(jì)要顯示，下游客戶的零 部件采購清單（BOM）中，60%是核心部件（伺服、電控、PLC、傳感器等），40%是非核 心零件（非核心零件又分為標(biāo)準(zhǔn)化零部件以及非標(biāo)定制件），后者才是 FA 零部件目標(biāo)市場。 公司對下游客戶的 BOM 覆蓋率低，未來標(biāo)準(zhǔn)化零部件市場空間可提升兩倍。下游鋰電、 光伏、3C 等眾多行業(yè)發(fā)展迅速，設(shè)備更新?lián)Q代快，40%的非核心零件有大約 25%左右無法 做到標(biāo)準(zhǔn)化，能夠標(biāo)準(zhǔn)化的大約有 15%。目前，無論是怡合達(dá)還是米思米的標(biāo)準(zhǔn)化零部件， 大約覆蓋下游客戶 BOM 表 6%-7%，因此，未來零部件標(biāo)準(zhǔn)化方面仍有 8%-9%的提升空間。 對于下游頭部客戶，BOM 覆蓋率更低，只有 2%-3.5%，有較大提升空間。

SKU 開發(fā)與行業(yè)、客戶端拓展相互促進(jìn)，共同帶動單品盈利平衡點(diǎn)的來臨，并提升客單 價。行業(yè)與客戶覆蓋率提升的過程中，需要基于特定場景最深度的開發(fā)，滿足產(chǎn)品在不同應(yīng) 用場景中的需求。針對不同零件下游行業(yè)的特定需求，公司可以對泛標(biāo)準(zhǔn)件向特定標(biāo)準(zhǔn)件改 造。比如定位銷，在汽車上達(dá)到 100 萬次不斷，在醫(yī)療上要滿足醫(yī)療體系認(rèn)證，在新能源領(lǐng) 域要做到無芯，在食品領(lǐng)域做到符合食品安全要求。通過對同一種零件的應(yīng)用場景深度開發(fā)， 擴(kuò)充 SKU 的品類，使得產(chǎn)品更加符合下游客戶的需求。

FB 非標(biāo)零部件業(yè)務(wù)啟動，滿足個性化需求。非標(biāo)定制的市場競爭對手很多，諸如淘寶 就可以找到很多非標(biāo)零部件定制廠商。這些企業(yè)的規(guī)模普遍較小，很難形成規(guī)模效應(yīng)，定制 非標(biāo)件的成本較高。之前由于怡合達(dá)自身產(chǎn)能限制，對這部分市場滲透率較低。隨著產(chǎn)能提 升，怡合達(dá)能夠依靠訂單基數(shù)優(yōu)勢，通過訂單集約化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化、全鏈路數(shù)字化、Know-how 標(biāo)準(zhǔn)化、機(jī)臺離散化等手段，降低成本，提升服務(wù)質(zhì)量和效率。

4. 深度對比米思米&怡合達(dá)

4.1. 業(yè)務(wù)對比：相較米思米，怡合達(dá)仍處于拓品類與渠道的成長期

米思米較怡合達(dá)多了模具和 VONA 兩大業(yè)務(wù)板塊，其中 VONA 可以理解為類 MRO 業(yè) 務(wù)。米思米業(yè)務(wù)分三個板塊：①FA 事業(yè)，提供工廠自動化標(biāo)準(zhǔn)零部件以及定位和測量設(shè)備； ②模具零部件事業(yè)，提供沖壓模具、塑料模具用標(biāo)準(zhǔn)零部件；③VONA 事業(yè)，提供企業(yè)生產(chǎn) 運(yùn)行過程中的消耗品，以及設(shè)備的維護(hù)保養(yǎng)等，與 MRO 高度重合。而怡合達(dá)目前主營 FA 自動化零部件，以及自動化設(shè)備整機(jī)。 米思米與怡合達(dá)在 FA 業(yè)務(wù)領(lǐng)域重合度高，但米思米 SKU 覆蓋更廣，加工精度更高，在 高端制造方向更有優(yōu)勢。米思米下游主要覆蓋 3C、汽車、冶金、半導(dǎo)體等行業(yè)，怡合達(dá)下 游為 3C、汽車、鋰電、光伏、工業(yè)機(jī)器人等行業(yè)，其中重合度較高的為 3C 和汽車領(lǐng)域。米 思米加工精度更高，在諸如半導(dǎo)體等要求精度的高端行業(yè)會更加有優(yōu)勢。

米思米 SKU 數(shù)量更廣，日本本土交期快于怡合達(dá)。在日本國內(nèi)，米思米能保證 99.96% 的情況下 2 天內(nèi)交貨。此外，從產(chǎn)品的角度來看，2021 財年米思米再售產(chǎn)品種類達(dá)到 3000 多萬種，怡合達(dá) 2021 年報披露產(chǎn)品共 197 個大類、2066 個小類、共 110 余萬個 SKU，90% 標(biāo)準(zhǔn)件可實現(xiàn) 3 天內(nèi)發(fā)貨。

米思米 FA 事業(yè)依托于日本、中國、越南、葡萄牙、美國等生產(chǎn)基地和遍布全球的物流 倉儲點(diǎn)。2020 年，米思米在全球共有 62 個銷售網(wǎng)點(diǎn)、18 個物流據(jù)點(diǎn)以及 22 個生產(chǎn)基地。 全球客戶數(shù)量接近 34 萬家，其中日本國內(nèi)客戶 14 多萬家，海外客戶接近 20 萬家。 米思米于 2003 年 10 月在上海開設(shè)了第一個 QCT 物流據(jù)點(diǎn)，這標(biāo)志著米思米正式進(jìn)入 中國市場。2005 年，公司收購駿河精機(jī)，獲得制造能力，同年 7 月在廣州開設(shè)第二個 QCT 配送中心。有了上海、廣州兩個配送點(diǎn)，米思米在全國的供貨渠道得以逐漸打開。 為了將產(chǎn)品銷往全國各地，米思米于 2004 年開始，先后在無錫、臺中、高雄、廣州、 天津、深圳、寧波、武漢、新竹、蘇州、東莞、北京、大連、青島、成都、南通、西安、廈 門、佛山等地開設(shè)營業(yè)據(jù)點(diǎn)。年報顯示，米思米 2021 財年在中國共有 22 個銷售網(wǎng)點(diǎn)，3 個 物流據(jù)點(diǎn)和 4 個生產(chǎn)基地。

怡合達(dá)主打華東、華南市場，在廣東、深圳、蘇州、湖北、山東等地設(shè)立子公司，并形 成 60 個產(chǎn)品中心、12 個銷售工程師團(tuán)隊和 19 個銷售辦事處的線下服務(wù)團(tuán)隊，截止 2020 年 累計服務(wù)客戶超過 4 萬家。公司逐步將服務(wù)半徑從華南和華東擴(kuò)展至全國市場，上市前，公 司生產(chǎn)制造基地以廣東東莞為主，募投項目將在蘇州建立輻射華東的生產(chǎn)基地。

同時公司于 2022 年 4 月 26 日發(fā)布公告，與東莞市橫瀝鎮(zhèn)人民政府簽訂“怡合達(dá)智能制 造供應(yīng)鏈華南中心二期項目”。項目投資總額 11 億元，其中固定資產(chǎn)投資 8 億元，總用地面 積 93 畝，2023 年 3 月動工，2024 年 12 月前竣工，并將于 2025 年 6 月前投產(chǎn)，2026 年 6 月前達(dá)產(chǎn)。

4.2. 財務(wù)對比：米思米多元化穩(wěn)健增長，怡合達(dá)高成長、高盈利

怡合達(dá)規(guī)模不及米思米，但近 5 年成長性遠(yuǎn)超米思米。2021 年，怡合達(dá)的營收為米思 米總收入的 9%左右，為米思米在中國市場收入的 46%左右。2017-2021 年，米思米營收基 本保持穩(wěn)定，中國市場營收從 33.6 億增長至39.1 億元，CAGR 3.8%；怡合達(dá)營收 CAGR 48%， 2021 年達(dá)到 18.03 億元。米思米利潤波動較大，2019-2020 年受全球疫情影響，凈利潤負(fù) 增長，隨著 2021 年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，米思米凈利潤大幅回升；怡合達(dá)則受益于國內(nèi)市場新興 產(chǎn)業(yè)發(fā)展及良好的疫情防控，2017-2021 年凈利潤 CAGR 58%。

米思米的 FA 事業(yè)部營收 2017-2021 年基本持平。怡合達(dá)的營收除 2019 年以外，皆保 持 50%以上的增速。2017-2021 年米思米 FA 事業(yè)的營業(yè)利潤 CAGR 3.76%，同期怡合達(dá)的 營業(yè)利潤 CAGR 58%。

表觀毛利率水平基本相同，但怡合達(dá)凈利率水平顯著高于米思米。2017-2020 年，怡合 達(dá)與米思米的毛利率基本維持在 42%左右， 2021 年米思米的毛利率提升至 45.6%，怡合達(dá) 剔除運(yùn)費(fèi)后實際毛利率在 43.3%左右，差距不大；怡合達(dá)凈利潤率水平維持在 20%上下，但 米思米只有不到 10%。我們認(rèn)為，原因在于怡合達(dá)主營 FA 業(yè)務(wù)，而米思米模具零件事業(yè)和 VONA 事業(yè)營業(yè)利潤率顯著低于 FA 事業(yè)，從而拉低了米思米整體盈利能力。

由于米思米尚未披露 2021 年完整年報，我們以 2020 年經(jīng)營數(shù)據(jù)作為基準(zhǔn)，對比怡合 達(dá)與米思米利潤表。2020 年怡合達(dá)凈利潤率領(lǐng)先米思米 16.9 個 pct，其中主要差距在毛利 率及管理與銷售費(fèi)用項目。詳細(xì)分拆對比得出以下結(jié)論： 1、怡合達(dá)實際毛利率高于米思米 3.76 個 pct，其中米思米運(yùn)費(fèi)和外協(xié)費(fèi)用較怡合達(dá)高 5.76 個 pct； 2、銷售&管理薪酬方面，米思米薪酬費(fèi)用率高于怡合達(dá) 2.26pct； 3、米思米銷售管理費(fèi)用中，“其它”項目，非關(guān)鍵性營業(yè)支出項目高于怡合達(dá) 9 個 pct。 米思米的“其它”項目，主要對應(yīng)怡合達(dá)的“廣告費(fèi)、折舊攤銷、水電費(fèi)、租賃費(fèi)、差旅費(fèi) 等”。 4、怡合達(dá)研發(fā)費(fèi)用率高于米思米 3.79 個 pct。

4.3. FA 及中國區(qū)對比：米思米重制造輕渠道，怡合達(dá)渠道拓展與供應(yīng)鏈管理優(yōu)勢明顯

米思米運(yùn)營能力強(qiáng)大，怡合達(dá)供應(yīng)鏈管理能力持續(xù)提升。2017 年-2020 年米思米存貨周 轉(zhuǎn)天數(shù)上升，系經(jīng)濟(jì)下行、貿(mào)易摩擦、新冠疫情對米思米供應(yīng)鏈造成的影響， 2021 年疫情 緩解后全球經(jīng)濟(jì)回暖，米思米經(jīng)營情況轉(zhuǎn)好，訂單供不應(yīng)求，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)降至 58 天。怡 合達(dá)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高于米思米，但逐年遞減。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率方面，怡合達(dá)略優(yōu)于米思米。 怡合達(dá)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)高于米思米。募投項目逐漸落地前，2020 年怡合達(dá)固定資產(chǎn) 周轉(zhuǎn)率達(dá)到 19.6。米思米 2019 年后固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，系全球業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，固定資產(chǎn) 投資速度快于營收增長所致。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，米思米高于怡合達(dá)，基本保持在 1.1-1.2 左右。

怡合達(dá)人效快速提升，相較于米思米還有較大提升空間。2017-2020 年，怡合達(dá)人均創(chuàng) 收&人均創(chuàng)利持續(xù)提升。米思米 FA 事業(yè)部人均創(chuàng)收相對穩(wěn)定，2019 年 FA 事業(yè)部的人均創(chuàng) 利顯著下降，系 2018、2019 年公司人數(shù)快速擴(kuò)張，但受宏觀經(jīng)濟(jì)下行、貿(mào)易摩擦等影響， 利潤增長低于預(yù)期。

預(yù)測 2021 年怡合達(dá)與米思米國內(nèi) FA 業(yè)務(wù)體量相當(dāng)。2017-2021 年，米思米在全球的 FA 零部件銷售額平均為 63.4 億元，顯著高于怡合達(dá)。考慮到米思米 VONA 業(yè)務(wù) 2018 年才 在國內(nèi)開始推廣，F(xiàn)A 業(yè)務(wù)占收入比例顯著高于全球 30%水平，我們以占比 30%測算，2021 年其在國內(nèi) FA 業(yè)務(wù)銷售額為 19 億，同期怡合達(dá)在中國的銷售額已經(jīng)達(dá)到 18 個億。 米思米 FA 業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率波動較大，受宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響較大。怡合達(dá)營業(yè)利潤率 2017-2018 年與米思米處于同一水平，2019-2021 年在新興行業(yè)高增長的帶動下，規(guī)模效應(yīng) 快速提升，營業(yè)利潤率大幅領(lǐng)先米思米。

米思米機(jī)械設(shè)備資產(chǎn)較重，怡合達(dá)供應(yīng)鏈管理與客戶拓展方面更強(qiáng)。2017-2020 年米思 米中國人均產(chǎn)值 142~168 萬元，考慮到 VONA 業(yè)務(wù)人均產(chǎn)值高于 FA 業(yè)務(wù)，實際米思米 FA 業(yè)務(wù)人均產(chǎn)值在 100 萬元左右，高于怡合達(dá)同期水平。我們判斷米思米中國銷售&管理人員 配臵低于怡合達(dá)，怡合達(dá)在客戶拓展方面更強(qiáng)。怡合達(dá)設(shè)備投入產(chǎn)出比高于米思米中國，彰 顯公司優(yōu)秀的供應(yīng)鏈管理能力，OEM 和集約化采購效率高于自制。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）